Nowe badania potwierdzają efekt małych spółek

Kilka dni temu opublikowano badanie potwierdzające istnienie efektu małych spółek, czyli uzyskiwania przez spółki o niewielkiej kapitalizacji rynkowej przeciętnie wyższych stóp zwrotu niż spółki o dużej kapitalizacji. Myślę, że inwestorzy mogą wyciągnąć kilka lekcji z przyjrzenia się wspomnianej analizie.

Efekt małych spółek jest z jednej strony jedną z najbardziej znanych anomalii na rynku akcyjnym oraz ważną częścią popularnych modeli wyceny aktywów kapitałowych, a z drugiej strony anomalią, która od kilkunastu lat znajdowała się w defensywie z powodu badań kwestionujących jej efektywność. Badacze zwracali uwagę, że efekt małych spółek (EMS) jest niewielki, na przykład w porównaniu do efektu innych czynników takich jak wartość i momentum. Podkreślali, że EMS znacznie osłabł w latach 80. i 90. a więc tuż po publikacji pierwszych badań opisujących go. Zauważono, że EMS koncentruje się mikro-spółkach a więc walorach o małej płynności i dużych kosztach transakcyjnych co czyni jego wykorzystanie trudnym. Podkreślano, że efekt małych spółek z trudnych do wyjaśnienia powodów koncentruje się w jednym miesiącu kalendarzowym – styczniu. Stwierdzono także, że efekt małych spółek jest bardzo słaby na innych rynkach akcyjnych poza USA. Zauważono także, że kapitalizacja rynkowa jest jedyną miarą wielkości spółek, której użycie pozwala uzyskać wyższe stopy zwrotu. Pojawiły się także sugestie, że EMS opiera się na premii braku płynności – wyższe stopy zwrotu wynikają z niewielkiej płynności małych spółek.

Cliff Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel, Tobias Moskowitz i Lasse Heje Pedersen (wszyscy związani z AQR Capital Management) opublikowali nowe badania efektu małych spółek. Głównym wyznacznikiem tych badań było użycie czynnika jakości (quality), o który skontrolowano efekt małych spółek. W ilościowej analizie rynku akcyjnego jakość różni się od wartości i mierzona jest takimi wskaźnikami jak zyskowność biznesu, tempo wzrostu zysków, stabilnością wyników finansowych, etc. Wcześniejsze badania czynnika jakości pokazały, że z danych historycznych wynika, że spółki o wysokiej jakości co prawda notowane są z premią do spółek o niskiej jakości ale i tak zapewniają inwestorom wyższe stopy zwrotu.

Okazało się, że portfele stworzone z małych spółek dają inwestorom dużą ekspozycję na spółki o niskiej wartości – śmieci, szmelc (junk). Jeśli uwzględni się tę właściwość małych spółek to okaże się, że w badanym okresie małe spółki przynosiły inwestorom wyższe stopy zwrotu niż spółki o dużej kapitalizacji.

Co więcej po uwzględnieniu czynnika jakości efekt małych spółek nie tylko stał się większy i bardziej stabilny ale okazał się także odporny na wiele z czynionych mu wcześniej zarzutów. Pojawił się na międzynarodowych, innych niż USA, rynkach akcyjnych. Przestał się koncentrować w styczniu. Dał się zmierzyć przy użyciu innych miar wielkości spółki (takich jak wartość aktywów, sprzedaż albo liczba pracowników). W dużo mniejszym stopniu daje się także wyjaśnić premią płynności. Okazało się, że efekt małych spółek jest osłabiany przez najmniejsze, mało płynne spółki o bardzo niskiej jakości co sprawia, że uwzględnienie czynnika jakości nie tylko poprawia stopy zwrotu ale czyni inwestowanie w czynnik małych spółek łatwiejszym.

Zdaję sobie sprawę, że niewielu czytelników bloga używa strategii ilościowych opartych na czynnikach inwestycyjnych (takich jak wartość, momentum albo niska zmienność). Zwróciłem uwagę na powyższe badania by pokazać, że dochodzenie, sprawdzanie tego co naprawdę odpowiada za odkrytą przez inwestora anomalię w stopach zwrotu może być nie tylko bardzo interesującym zajęciem ale może także istotnie poprawić strategię inwestycyjną. Moim zdaniem przewaga inwestorów, którzy wiedzą skąd bierze się skuteczność ich strategii inwestycyjnych jest szczególnie widoczna, gdy strategie inwestycyjne wchodzą w okres słabszych wyników. Mają wtedy szanse zidentyfikować zmiany na rynku, które sprawiły, że strategia straciła efektywność.

Co ciekawe, przedstawione wyżej badania skomplikowały wyjaśnienie źródeł efektu małych spółek. Do tej pory dominujące wyjaśnienie tej anomalii sugerowało, że wyższe stopy zwrotu z małych spółek wynagradzają inwestorom inwestowanie w bardziej ryzykowne spółki. Badania pokazały jednak, że efekt małych spółek staje się dużo silniejszy po odrzuceniu ryzykownych spółek o niskiej jakości.