Przesądni inwestorzy

Ludzie są przesądni. Przesądy dotyczą także cyfr i liczb – część z nich uchodzi za szczęśliwe, inne za pechowe. Czy tego typu wierzenia mają wpływ na zachowanie inwestorów?

W chińskiej kulturze cyfra 8 uznawana jest za szczęśliwą ponieważ w języku chińskim mandaryńskim wypowiada się ją podobnie do słowa oznaczającego „pomyślność”. Za pechową uchodzi cyfra 4, którą w tym samym języku wymawia się podobnie do słowa „śmierć”. Być może najbardziej znanym przykładem chińskiej przesądności liczbowej jest chyba godzina i data rozpoczęcia letniej olimpiady w Pekinie – 8:08, 8 sierpnia 2008 roku.

Co ciekawe, liczbowe przesądy wkradają się także na rynki. Na przykład, grupa badaczy ustaliła, że Chińczycy mieszkający w Singapurze płacą premię za mieszkania, których numer kończy się na 8 i oczekują dyskonta przy kupnie mieszkania, którego numer kończy się na 4. Inna grupa badaczy stwierdziła, że debiutujące na chińskiej giełdzie spółki preferują posiadanie szczęśliwych cyfr w swoich kodach notowań a spółki, które posiadają szczęśliwe kody notowań handlowane są z premią przez jakiś czas po debiucie.

The Economist zwrócił moją uwagę na świeże badania Bhattacharya, Kuo, Lin, Zhao (BKLZ), którzy zajęli się zleceniami z limitem ceny składanymi przez inwestorów na Tajwańskiej Giełdzie Kontraktów Terminowych (TAIFEX). BKLZ zaproponowali cztery hipotezy:

• inwestorzy indywidualni w dużo większym stopniu podlegają przesądom liczbowym od inwestorów instytucjonalnych i kwalifikowanych zagranicznych inwestorów instytucjonalnych (KZII)
• inwestorzy indywidualni, którzy przejawiają większą przesądność osiągają słabsze wyniki inwestycyjne
• przesądni inwestorzy indywidualni osiągają słabsze wyniki inwestycyjne ponieważ ich przesądność jest wyrazem właściwości intelektualnych i emocjonalnych ograniczających wyniki inwestycyjne
• poziom przesądności spada wraz ze zdobywaniem doświadczenia inwestycyjnego

Badacze dysponowali danymi o składanych zleceniach i zawieranych transakcjach na poziomie pojedynczych rachunków w latach 2003-2008. Zlecenia i transakcje dotyczyły kontraktów terminowych na indeks tajwańskiej giełdy. W omawianych okresie złożono około 108 milionów zleceń z limitem ceny – tak więc BKLZ dysponowali sporą bazą danych. Warto zauważyć, że tajwański rynek kontraktów terminowych jest zdominowany przez inwestorów indywidualnych, którzy odpowiadali za około 62% ze wspomnianych zleceń (34% przypadło inwestorom instytucjonalnym a 4% wygenerowali KZII). Jak łatwo się domyśleć w ustalaniu poziomu przesądności liczbowej badacze skupili się na ostatniej cyfrze limitu ceny. Co się okazało?

Inwestorzy indywidualni okazali się dużo bardziej przesądni od inwestorów instytucjonalnych i KZII. Badacze przyjęli, że przesądni inwestorzy będą preferować zlecenia kończące się szczęśliwą cyfrą i unikać zleceń kończących się pechową cyfrą. W przypadku inwestorów indywidualnych około 9,8% wszystkich zleceń z limitem ceny kończyło się na 8 a 6,3% kończyło się na 4. W przypadku inwestorów instytucjonalnych i KZII różnice w ilości szczęśliwych i pechowych zleceń praktycznie nie występowały (odpowiednio 10,3%/10% i 9,7%/9,4%). Proszę przy tym zwrócić uwagę, że te wyniki są zaburzone przez zlecenia kończące się na okrągłych poziomach (5 i 0) – problem, którym Kuo, Lin i Zhao zajęli się w innej pracy i który może być związany z omawianą tutaj przesądnością.

Następnie badacze stworzyli indeks przesądności (ilość szczęśliwych zleceń – ilość pechowych zleceń podzielona przez ilość wszystkich zleceń z limitem) i podzielili inwestorów na pięć grup (kwintyli) pod względem przesądności i zajęli się wynikami inwestycyjnymi. Okazało się, że najbardziej przesądni inwestorzy indywidualni (z 5 kwintyla) osiągają niższe stopy zwrotu niż najmniej przesądni inwestorzy indywidualni (z 1 kwintyla). W uzyskanych przez BKLZ wynikach warto zwrócić uwagę na trzy rzeczy:

• różnica w wynikach inwestycyjnych pomiędzy bardzo przesądnymi a mało przesądnymi inwestorami indywidualnymi dotyczy nie tylko inicjujących pozycje zleceń z limitem ceny ale także inicjujących pozycje zleceń po cenie rynkowej
• w przypadku zleceń z limitem ceny różnica w stopach zwrotu dotyczy wszystkich zleceń a nie tylko tych wyodrębnionych jako przesądne (limit kończący się na 8 lub 4)
• różnica w stopach zwrotu jest spora – zannualizowana wynosi wysokie kilka procent

Autorzy badań sugerują więc, że słabsze wyniki inwestycyjne bardzo przesądnych inwestorów nie wynikają z anomalii rynkowych związanych z nagromadzeniem/niedoborem zleceń przy szczęśliwych/pechowych poziomach lecz raczej są wynikiem słabszych zdolności inwestycyjnych. Moim zdaniem taka interpretacja może mieć sens. Jeśli rzeczywiście występuje istotna różnica w przesądności inwestorów przekładająca się na strukturę zleceń to poleganie na przesądności może być wyrazem braku planu inwestycyjnego, braku opracowanej strategii inwestycyjnej. W tym przypadku słabsze wyniki inwestycyjne inwestorów, którzy nie posiadają dopracowanej strategii inwestycyjnej nie są chyba zdziwieniem.

Czy ten problem może dotyczyć inwestorów w Polsce? Szczerze mówiąc, nie znam inwestorów, którzy zwracają uwagę na szczęśliwe/pechowe cyfry przy składaniu zleceń. Myślę jednak, że limit zleceń to nie jedyna dziedzina, w której przesądy mogą bezpośrednio wpływać na decyzje inwestycyjne. Tak więc powyższe badania może rozpatrywać w dużo szerszym kontekście: zastępowania opracowanej strategii inwestycyjnej nieprzemyślanymi skrótami intelektualnymi. A ten problem może dotyczyć sporo inwestorów. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na fakt, że BKLZ zauważyli, że wraz z nabywaniem doświadczenia inwestycyjnego tajwańscy inwestorzy indywidualni stawali się coraz mniej przesądni – na to zdaniem BKLZ wskazywała struktura składanych przez nich zleceń z limitem ceny.