Zmienność czy szansa trwałej utraty kapitału

Pod koniec ubiegłego roku Cliff Asness opublikował artykuł, w którym omówił dziesięć popularnych w sektorze inwestycyjnym idei, które go irytują i których poważne traktowanie może narazić inwestorów na straty.

Pierwszą z idei, które złoszczą Asnessa jest krytykowanie zmienności jako miary ryzyka i utożsamianie ryzyka z szansą trwałej utraty kapitału. Asness wspomina, że wspomniana idea bliska jest wielu inteligentnym ludziom, którzy odnieśli spore sukcesy inwestycyjne. Nie wiem czy pisząc to zdanie miał na myśli Warrena Buffetta ale według mnie to Buffett jest jednym z największych popularyzatorów koncepcji ryzyka jako szansy na trwałą utratę kapitału i Asness pośrednio polemizuje z Buffettem. Moim zdaniem powinno to wzbudzić zainteresowanie inwestorów – toczy się przecież pośredni spór dwóch legend sektora inwestycyjnego (Buffett jest autorytetem w dziedzinie inwestowania w wartość, Asness jest autorytetem w inwestowaniu kwantytatywnym) dotyczący fundamentalnego dla inwestorów konceptu.

Pozwolę sobie przypomnieć poglądy Buffetta na ryzyko i zmienność w inwestowaniu. W liście do inwestorów Berkshire Hathaway z 1993 roku Buffett napisał:

Definiujemy ryzyko używając słownikowego sformułowania: szansa na poniesienie straty lub szkody.

Akademicy natomiast inaczej definiują ryzyko inwestycyjne i utrzymują, że jest to relatywna zmienność akcji lub portfela – to jest ich zmienność w porównaniu do zmienności szerokiego rynku. Korzystając z historycznych baz danych i metod statystycznych akademicy precyzyjnie obliczają współczynnik beta – relatywną zmienność w przeszłości i w oparciu o te wyliczenia budują złożone teorie inwestycyjne. W niezaspokojonym dążeniu do znalezienia jednego współczynnika mierzącego ryzyko zapominają o zasadzie wyższego rzędu: lepiej mieć mniej więcej rację niż bardzo dokładnie się mylić.

Dla właścicieli biznesu – a w ten właśnie sposób myślimy o akcjonariuszach – akademicka definicja ryzyka jest tak bardzo daleka od prawdy, że generuje absurdalne wnioski. Na przykład, zgodnie z teorią opartą o współczynnik beta akcje, których cena zdecydowanie spadła w porównaniu do zachowania rynku – jak zdarzyło się z Washington Post gdy go kupiliśmy w 1973 roku – stają się bardziej „ryzykowne” przy niższej cenie niż przy wyższej cenie. Czy takie podejście miałoby jakikolwiek sens dla kogoś komu zaoferowano kupno całej spółki po znacznie obniżonej cenie?

W gruncie rzeczy, prawdziwy inwestor wyczekuje zmienności. Ben Graham wyjaśnił to w 8 rozdziale Inteligentnego inwestora. Przedstawił w nim rynek jako usłużnego człowieka, który każdego dnia pojawia się by od ciebie kupić akcje lub ci je sprzedać. Im bardziej ten człowiek jest maniakalno-depresyjny tym więcej kreuje okazji dostępnych inwestorowi. Graham ma rację ponieważ bardzo zmienny rynek gwarantuje, że bardzo zdrowe biznesy będą regularnie notowane po nieracjonalnie niskich cenach. Nie można zrozumieć jak dostępność takich cen może być traktowana jako niebezpieczeństwo dla inwestora, który sam decyduje czy zignorować rynek czy wykorzystać jego szaleństwo.

Sześć lat wcześniej, w liście do inwestorów z 1987 roku Buffett poświęcił wiele uwagi październikowemu krachowi i konceptowi sprzedawania akcji tylko dlatego, że spadła ich cena. Buffett napisał:

Wielu komentatorów wyciąga niepoprawne wnioski z obserwacji ostatnich wydarzeń: lubią powtarzać, że indywidualny inwestor nie ma żadnych szans na rynku zdominowanym przez nieobliczalne zachowanie dużych inwestorów. Ten wniosek jest kompletnie błędny. Takie rynki są wręcz idealne dla wszystkich inwestorów – małych i dużych – którzy gotowi są postępować zgodnie ze swoim prostym inwestycyjnym planem. Zmienność generowana przez zarządzających nieracjonalnie spekulujących dużym kapitałem oferuje prawdziwym inwestorom więcej szans na inteligentne decyzje inwestycyjne. Prawdziwy inwestor może być ugodzony przez zmienność tylko wtedy gdy jest zmuszony przez finansową lub emocjonalną presję do sprzedaży w nieodpowiednim czasie.

Chciałbym podkreślić dwie ważne myśli w powyższych cytatach. Po pierwsze, Buffett zauważa, że utożsamianie ryzyka ze zmiennością posiada typowe wady dla wszystkich syntetycznych wskaźników aspirujących do mierzenia trudnych do zdefiniowania i mierzenia zjawisk. Nie mierzą one zjawiska w sposób bezpośredni lecz jakiś jego aspekt, który nadaje się do liczbowego przedstawienia. Sytuacja, w której buduje się całe segmenty gospodarki w oparciu o ten aspekt prowadzi do nierozsądnego optymalizowania syntetycznego wskaźnika, czasami kosztem ignorowania sedna problemu. Pod tym względem mierzenie ryzyka za pomocą zmienności przypomina mierzenie postępów edukacyjnych za pomocą standaryzowanych testów i zdolności intelektualnych za pomocą IQ.

Po drugie, Buffett zdaje się dostrzegać zagrożenia związane ze zmiennością gdy wskazuje, że nawet prawdziwy inwestor może być poddany emocjonalnej lub finansowej presji – generowanej przez spadek cen akcji – do zamknięcia pozycji w nieodpowiednim czasie. Muszę przyznać, że nie do końca rozumiem atak Buffetta na koncepcję ryzyka jako zmienności skoro przyznaje on, że może ona prowadzić do trwałej utraty kapitału gdy inwestor zostanie zmuszony do zamknięcia pozycji, której z punktu widzenia strategii inwestycyjnej nie powinien zamykać.

Zmienność jest bez wątpienia jednym z aspektów ryzyka, o którym mówił Buffett. Jest to związane z popularyzowaną przez Schwagera koncepcją progu bólu – maksymalnej straty (procentowej i pieniężnej), którą inwestor jest w stanie emocjonalnie udźwignąć na swoim portfelu lub pojedynczej pozycji. Uważam, że inwestorzy mają skłonność do postrzegania siebie jako dużo bardziej emocjonalnie odpornych niż są w rzeczywistości i dlatego wysoka zmienność zwiększa szanse na dotarcie do progu bólu  i zamknięcie pozycji – co jest niczym innym niż trwałą utratą kapitału.

Na inny problem z koncepcją ryzyka inwestycyjnego popularyzowaną przez Buffetta zwraca uwagę Cliff Asness. Swoją polemikę zaczyna od podkreślenia, że inwestorzy kwantytatywni, „quanci”, obok utożsamianego ze zmiennością ryzyka w ocenie inwestycji posługują się jeszcze konceptem oczekiwanej stopy zwrotu i te dwa czynniki a nie samo ryzyko decydują o atrakcyjności inwestycji. Asness podkreśla więc, że gdy „quant” mówi, że jakieś akcje są obarczone niewielkim ryzykiem to nie ma na myśli, że są małe szanse, że można na nich stracić pieniądze.

Asness nawiązuje do przykładu atrakcyjnej fundamentalnie spółki, której cena wyraźnie spadła. Zakładając, że nie zmieniła się jej sytuacja fundamentalna zarówno Asness jak i Buffett uznają, że spółka stała się bardziej atrakcyjną okazją inwestycyjną. Dla Asnessa zdecyduje o tym wyższa oczekiwania stopa zwrotu (niższa cena przy tych samych prognozowanych zyskach/przepływach pieniężnych). Buffett uzna, że niższa cena zwiększa poduszkę bezpieczeństwa i zmniejszyła szansę na trwałą utratę kapitału.

Asness podkreśla dwa istotne problemy związane ze spadkiem cen atrakcyjnej fundamentalnie spółki w kontekście dyskusji o tym czym jest ryzyko inwestycyjne. Po pierwsze, kupując tę spółkę po wyższej cenie straciło się możliwość kupienia większej liczby akcji za tę samą ilość kapitału – po spadku ceny. Co więcej ktoś inny taniej kupił akcje spółki, której akcje warte są fundamentalnie tyle samo co te kupione drożej. Nie wiem czy Asness ma rację pisząc, że jest to realna strata ale z całą pewnością nie jest to wydarzenie neutralne z ekonomicznego punktu widzenia. Po drugie, nie można takiej pozycji zaraportować inwestorom w funduszu albo sobie samemu, mentalnie, jako „bez zmian”. Istnieje szansa, że spadek cen dotknie progu bólu zarządzającego pieniędzmi lub inwestorów w funduszu.

Asness sugeruje więc, że dla inwestorów w wartość posługujących się koncepcją ryzyka Buffetta zarządzanie ryzykiem sprowadza się do pilnowania by nie popełniać błędów w procesie wyboru atrakcyjnie wycenianych spółek. Dla Asnessa zarządzanie ryzykiem polega na kontrolowaniu tego co może się przytrafić gdy popełniło się błąd – kluczową rolę odgrywa tu zmienność, która ma pokazywać jak bardzo cena spółki może się oddalić od prognozy wynikającej  z oczekiwanej stopy zwrotu. Powstaje pytanie na ile wyciągnięta z danych historycznych zmienność sprawdza się w tej roli.

Być może Asness ma rację pisząc w podsumowaniu, że dyskusja o tym czy ryzyko inwestycyjne powinno się utożsamiać z szansą trwałej utraty kapitału czy zmiennością to przykład dwóch grup mądrych ludzi mówiących o tym samym lecz posługujących się różnym językami. Mnie od dawna fascynuje fakt, że fundamentalne koncepcje w inwestowaniu – bo przecież do ryzyka można dodać skalę nieefektywności rynku i realną możliwość jej eksploatowania są przedmiotem zażartych sporów.