Lepiej płynąć z wiatrem

Do stwierdzenia, że rynek akcji rośnie przeciętnie 10%-12%, należy dodać wiele zastrzeżeń.

Nie zmieniają one faktu, że strukturalnie rynek akcji pomaga inwestorom, bo daje im ekspozycję na akcje spółek, które historycznie poprawiają zyski dzięki wzrostowi skali biznesu i poprawie jego jakości.

Nie oznacza to, że wszyscy inwestorzy zarabiają na rynku akcji.

Paradoksem przepełnionego danymi sektora finansowego jest fakt, że dysponujemy pojedynczymi badaniami na rzeczywistych rachunkach inwestycyjnych, które pokazują, czy inwestorzy indywidualni zarabiają na rynku akcji.

Wczoraj sięgnąłem po dane o przepływach kapitału do i z amerykańskich funduszy akcji, by pokazać, że na historycznie szczęśliwym rynku akcji w USA przeciętny dolar inwestora „przyzwoicie” zarabia, choć spisuje się odrobinę (około 1 p.p. według Morningstar) słabiej niż rynek.

Dziś skupię się na wynikach badań rzeczywistych rachunków akcyjnych inwestorów indywidualnych.

Przegrywać z rynkiem to nie znaczy tracić

W jednym z najczęściej cytowanych badań rachunków inwestycyjnych w historii – Trading is Hazardous to Your Wealth – pokazano, że inwestorzy indywidualni zarabiali na rynku akcji.

Badanie obejmowało ponad 65 000 rachunków inwestorów indywidualnych w USA w latach 1991-1996. Przeciętny rachunek zarabiał 16,4% rocznie przy wyniku rynku na poziomie 17,9%.

Wyraźnie widać, że badanie obejmowało okres silnej hossy w USA. Dlatego wart podkreślenia jest wniosek „zakopany” w jednej z tabel artykułu. Szacunkowo między 10% a 15% inwestorów zdołało nominalnie stracić na rynku, który przeciętnie szedł w górę o niemal 18%.

Pozostałe badania, które znalazłem, skupiają się na mierzeniu wyników inwestorów względem rynku. To także jest przydatna informacja. Jeśli wiemy, o ile mniej od rynku zarabia „detal”, i wiemy, ile zarabia rynek, to możemy wywnioskować, czy inwestorzy indywidualni zarabiają na giełdzie.

Na przykład w badaniu Just How Much Do Individual Investors Lose by Trading? pokazano, że w latach 1995-1999 przeciętny inwestor na Tajwanie tracił względem rynku 3,8 punktu procentowego rocznie.

Na tę lukę składały się koszty transakcyjne, zły rynkowy timing i nietrafiona selekcja spółek.

Jeśli wyniki inwestorów indywidualnych względem rynku skoryguje się dodatkowo o czynniki takie jak wielkość, wartość i momentum, to ich strata do rynku może wzrosnąć powyżej 4% – co pokazują badania z Kolumbii (lata 2006-2016) i Niemiec (lata 2005-2010).

Krótko mówiąc, badania rzeczywistych rachunków sugerują, że przeciętny aktywny inwestor indywidualny wyraźnie przegrywa z rynkiem. W zależności od badania i sposobu korekty wyników luka wynosi od około 1-2 do ponad 4 punktów procentowych rocznie.

Aktywność ma swoją cenę

Z badań wyłania się inny, dużo ważniejszy wniosek – przeciętnie im bardziej aktywni są inwestorzy, tym większą notują stratę względem rynku.

Na przykład we wspomnianym badaniu Trading is Hazardous to Your Wealth pokazano, że najmniej aktywni inwestorzy zarabiali 18,5% rocznie (więcej niż rynek!), a najaktywniejsi zaledwie 11,4% (7 p.p. straty do rynku).

Aktywni inwestorzy wystawiają się na kilka negatywnych czynników.

Najbardziej oczywistym z nich są koszty transakcyjne: prowizje, opłaty i podatki.

Selekcja spółek do skoncentrowanego portfela zwiększa ryzyko, że inwestor ominie nieliczną grupę spółek tworzących większość długoterminowego wyniku rynku. Znana analiza Hendrika Bessembindera pokazała, że 4% spółek zrobiło „cały wynik” amerykańskiego rynku akcji.

Wyniki inwestycyjne obniżają też błędy behawioralne, takie jak nadmierna pewność siebie i nadmierny handel. W badaniu Boys Will Be Boys pokazano, że mężczyźni handlują dużo więcej niż kobiety – o 45% – co obniża ich wyniki inwestycyjne o dodatkowy punkt procentowy.

Najtrudniejsza gra

Ekstremalną formą aktywnego inwestowania jest day trading. To forma rynkowej aktywności, w której inwestorzy całkowicie rezygnują z rynkowego wiatru o sile 10%-12% rocznie.

Nie występują na rynku jako beneficjenci trendu historycznej poprawy zysków – jak robią to inwestorzy długoterminowi. Zamiast tego grają w niemal bezwietrznym pokoju, dużo bliższym grze przeciw innym uczestnikom rynku.

Dodatkowo operują w ramach czasowych, w których rynkowy wiatr jest najsłabszy, a wynik rynku najbardziej przypomina rzut monetą.

Jakie są tego efekty?

Badania wyników akcyjnych day traderów pokazują, że zdecydowana większość z nich nominalnie traci na rynku akcji. Nie tylko przegrywa z rynkiem, ale regularnie notuje straty.

W szerokich, wieloletnich badaniach day traderów na Tajwanie i w Indiach od 65% do 83% day traderów traciło. W obejmującym lata 1992-2006 badaniu tajwańskich day traderów mniej niż 1% miało trwałą przewagę rynkową.

Rynek akcji daje inwestorom cenną przewagę: 10%-12% rocznie „na wejściu”. Jaki inny „przeciwnik” chce nam tyle oddać? Mimo tego część inwestorów potrafi wygenerować stratę nawet w okresie silnej hossy.

Literatura rzeczywistych rachunków inwestycyjnych sugeruje, że im bardziej inwestor próbuje zastąpić rynkowy wiatr własną aktywnością, tym trudniejsze stawia sobie zadanie.

Dla części inwestorów zdolnych podołać temu zadaniu oznacza to wyższe od rynkowych stopy zwrotu. Dla wyraźnej większości przegrywających z rynkiem oznacza to, że poświęcone czas i stres nie zostały wynagrodzone lepszym wynikiem.