Teksańska masakra piłą mechaniczną

Jest taka rynkowa anegdota z początków funkcjonowania giełdy towarowej w Chicago (CME). Jeden z traderów na parkiecie handlujący kontraktami i opcjami na bydło, miał długie pozycje w kontraktach. Ogromną pozycję i postanowił jeszcze kupić opcje call. Czyli zamiast zabezpieczyć pozycję to ją podwoił. Gdy zwrócono mu na to uwagę, Bill z niezmąconym spokojem miał odpowiedzieć. „Jestem z Teksasu. My w Teksasie nie stosujemy zabezpieczeń tylko podwajamy stawkę, gdy mamy rację”. Od tamtego czasu ten rodzaj transakcji zwany jest „teksańskim zabezpieczeniem” – Texas hedge.

Wspominałem o tej wyrafinowanej strategii w 2009 roku (Akcje i rynek złota), gdy Maciej Kwiatkowski, wówczas zarządzający funduszami Opera TFI w słynnym liście do inwestorów, gdzie tłumaczył się ze strat napisał, że „kompletnie zawiódł hedging”. W przekonaniu zarządzającego owym zabezpieczeniem miała być długa pozycja w złocie, przeciw długiej pozycji w akcjach.

Od teksańskiego hedgingu Opery minęło siedemnaście lat i jak to na rynkach bywa nowi adepci postanowili odkryć koło i bezpieczne pozycje. Czytam w sieci, że ktoś tam gra na krótko w akcjach amerykańskich, ale równocześnie ma długą pozycję w akcjach polskich. Czyli krótko mówiąc ma podwójną długą pozycję w akcjach. Ani to hedging, ani arbitraż, raczej rodzaj transakcji spreadowej. Ta zaś często bywa mylona z arbitrażem, z tą jedną różnicą, że o ile w przypadku arbitrażu ryzyko jest zwykle bardzo niskie, o tyle w przypadku spreadu tak nie jest. Zwłaszcza na rynkach silnie ze sobą skorelowanych. Bo co z tego, że okresowo jeden z nich będzie silniejszy, a drugi słabszy, skoro w momencie paniki i histerii na rynkach zaczną zachowywać się identycznie. Cytowałem niedawno Richarda Bookstabera (Roztrzaskana przystań), który pisał o tym w kontekście krachu z 1987 roku w książce Jak stworzyliśmy demona.

Wszelkie kombinacje rynków akcji, kryptowalut, obligacji, metali typu srebro i złoto, gdzie w zależności od własnych przekonań uznajemy, że rynki te „zwykle chodzą odwrotnie”, albo „jeden będzie zachowywał się słabiej, a drugi lepiej, w momentach rynkowych zawirowań mogą pokazać, ze pozycja jest wielokrotnie bardziej ryzykowna, niż nam się wydaje. Ba, nawet arbitraż – czyli ten rodzaj transakcji, który był uznawany za transakcje z minimalnym ryzykiem może sprawiać kłopoty.

Zresztą, definicje potrafią się zmieniać. Po 1998 roku przestano używać dotychczasowej definicji, tylko zaczęto mówić, że „arbitraż to rodzaj transakcji z ryzykiem umiejscowionym gdzie indziej”. Co się wydarzyło w 1998 roku? Long Term Capital Management – fundusz założony przez noblistów oraz gwiazdy finansów zanotował gigantyczne straty. Fundusz wykorzystywał arbitraż na rynku długu, z ogromną dźwignią. Gdy Rosja ogłosiła bankructwo i zawieszenie spłaty obligacji, na rynkach – zgodnie z tym co pisał Bookstaber – korelacje zaczęły dążyć do jedności. Wszystko zaczęło spadać, a w dodatku LTCM nie mógł pozamykać pozycji, bo ten „zamarł”. Zniknęła płynność.

Kolejna historia. Kilka lat wcześniej. 1993 rok. Niemiecki koncern istniejący od 1881 roku Metallgesellschaft, jedna z największych niemieckich spółek przemysłowych handlująca metalami. Spółka zwyczajowo zabezpieczała swoje pozycje na rynku kontraktów. W 1993 roku poniosła straty na zabezpieczeniu w wysokości 1,3 mld dolarów. Spadek cen na rynku sprawił, że Metallgesellschaft nie miał pieniędzy na uzupełnienie depozytu zabezpieczającego, żeby utrzymać pozycje w kontraktach. Musiano więc zamknąć ze stratą pozycję w kontraktach, a za chwilę okazało się, że strata jest również na pozycji spotowej. Zabezpieczenie było poprawne w teorii, ale zabrakło gotówki na jego utrzymanie.

I jeszcze jedna opowieść. W latach 2008 miało miejsce tsunami na rynku spółek motoryzacyjnych, które dotknęło wielu inwestorów. Akcjonariusze stracili na akcjach, zaś obligatariusze nie odzyskali pieniędzy z obligacji. Traderzy zaś ponieśli straty na popularnym wówczas arbitrażu polegającym na długiej pozycji w akcjach i krótkiej pozycji w obligacjach danej firmy. Głównie handlowano w ten sposób papierami Chryslera, Forda i General Motors. W teorii ta pozycja powinna działać w ten sposób, że gdy spadają ceny akcji, to rosną zyski z obligacji i odwrotnie. W praktyce, gdy okazało się, że spółki motoryacyjne mają kłopoty finansowe, wszystko się rozjechało. Akcje spadały gwałtownie, bo rynek zaczął dyskontować realne ryzyko bankructwa, a obligacje – zamiast chronić kapitał – traciły jeszcze szybciej wraz z eksplozją spreadów kredytowych i znikającą płynnością. To, co miało być klasycznym arbitrażem struktury kapitału, okazało się zakładem na to, że firmy „jakoś dadzą radę”. Gdy ten warunek przestał być spełniony, obie nogi pozycji zaczęły przynosić straty jednocześnie, depozyty zabezpieczające wymuszały zamykanie transakcji w najgorszym możliwym momencie, a teoria o naturalnej równowadze między akcją a obligacją została pogrzebana, gdy okazało się, że możliwe jest bankructwo.

Wszystkie te historie mają część wspólną, którą można by podsumować bon motem Yogiego Berry „w teorii praktyka działa, w praktyce nie”. Na rynkach nie ma stuprocentowej pewności. Nawet w przypadku transakcji, które wydają się całkowicie pozbawione ryzyka. A w przypadku tych, gdzie inwestor myśli, że ryzyko nie istnieje, a faktycznie jest ogromne wcześniej czy później nastąpi teksańska masakra piłą mechaniczną.

[Foto: Kadr z filmu „Teksańska masakra piłą mechaniczną, reż. Tobe Hooper, 1974]