Benchmark w pasywnym inwestowaniu, część 2

Celem aktywnego inwestora selekcjonującego akcje jest pokonanie benchmarku (np. indeksu). Celem pasywnego inwestora jest uzyskanie tyle, ile oferuje benchmark (indeksy w postaci ETFa). Problem w tym, że większość w obu grupach nie osiąga celu.

Po napisaniu poprzedniego tekstu o tym, czy jest potrzebny inwestorom pasywnym benchmark (TAK, JEST!), otrzymałem komentarz w stylu: inwestorzy pasywni osiągają wynik benchmarku, gdyż ich inwestycja jest inwestycją w benchmark.

To jest w pewien sposób błędna interpretacja, szczególnie na poziomie praktyki. Dlaczego? Oto krótkie wyjaśnienie poniżej.

W świecie nowoczesnych finansów utarło się przekonanie, że inwestowanie pasywne to święty Graal budowania majątku. Obietnica jest prosta i kusząca: kupując jednostki funduszu ETF naśladującego szeroki rynek, otrzymasz dokładnie to, co daje rynek. Wystarczy kupić, trzymać i cieszyć się wynikiem identycznym z tym, który widzimy na kolorowych wykresach portali giełdowych. To jednak niebezpieczne uproszczenie.

Jako inwestorzy musimy rozróżnić dwa fundamentalnie odmienne byty: Indeks/ETF oraz Portfel.

Indeks giełdowy to byt teoretyczny. To matematyczna abstrakcja. Indeks nie płaci prowizji maklerskich, nie odprowadza podatków od dywidend, posiada nieskończoną płynność, nie posiada  poślizgu cenowego, nie gnębią go emocje i reinwestuje zyski z matematyczną precyzją. ETF jest próbą w miarę dokładnego odwzorowania go.

Tymczasem portfel to brudna rzeczywistość. To koszty spreadu, prowizje, podatki i ludzka psychologia. Dla wielu początkujących inwestorów odkrycie, że ich realny wynik po latach jest o kilkanaście procent niższy od wyniku benchmarku, jest momentem bolesnego rozczarowania. Przyczyna leży w twardej matematyce i mechanizmach, o których rzadko pisze się w poradnikach. Lepiej jednak o tym wiedzieć, niż potem się rozczarować.

W jednej z poprzednich części wymieniłem 30 aktywnych działań, które ukrywają się pod pasywnym inwestowaniem. Jednak wielu inwestorów uważa, że są pasywni do bólu kości i nie interesuje ich żadne inne działanie wykraczające poza zwykłe kupno ETFa i trzymanie go do emerytury. Mimo to nie są oni w stanie dogonić benchmarku, nawet jeśli ich portfel to ETF na jeden tylko indeks giełdowy! Wiem, że to rozczarowujące, ale fakty są jakie są. Poniżej najważniejsze powody tego, że nawet konserwatywnie pasywny inwestor może nigdy nie osiągnąć formalnie i operacyjnie zwrotu, jaki oferuje ETF (lub kilka z nich składających się de facto na benchmark):

1. Uśrednianie kosztów nabycia (metodą DCA lub dowolną inną)

Strategia DCA (uśrednianie ceny nabycia przez kolejne zakupy) jest powszechnie zalecana jako narzędzie do zarządzania portfelem, a czasami po prostu jest koniecznością, która wynika z tego, że kupujemy ETFy co jakiś czas. Z czysto matematycznego punktu widzenia w długim terminie często prowadzi to do niższych stóp zwrotu niż inwestycja jednorazowa. Wynika to z faktu, że rynki akcji w długim horyzoncie czasowym znajdują się w trendzie wzrostowym. Z tego powodu wiele z kolejnych transz jest wydatkowana na zakup ETFa po coraz wyższych cenach

Dobrze policzył to Nick Maggiulli w swojej książce „Po prostu kupuj”. Nabywanie jednostek co jakiś czas daje w 60+% przypadków gorszy wynik niż zmiana indeksu/ETFa, wynikająca z inwestycji jednorazowej na początku. W zasadzie istnieje więc 30+% szansa, żeby dogonić lub pokonać zwroty samego ETFa, ale to się zdarza wówczas, gdy większość kolejnych wpłat uda się wydać na zakupy w dołkach.

Przykład najprostszy:

Portfel A (wartość 10 000 zł): kupno za całość ETFa (po 50 zł) i rozliczenie inwestycji po roku przynosi 20% zysku (cena 60 zł).

Portfel B: kupno na początku ETFa po 50 zł (wydatkowane 5 000 zł), dokupienie po czasie po 55 zł (wydatkowane 5 000 zł). Po roku wartość portfela wzrosła o 14,5%

Dostajemy zwrot równy zmianom ETFa na poziomie każdej transzy, ale na poziomie całego portfela zysk będzie w jakiś sposób zaskakujący. Ekstremalna sytuacja jest taka, że ETF może zyskać po np. 20 latach, ale nasz portfel budowany w tym samym czasie przyniesie stratę z powodu owego uśredniania. Ma to miejsce, gdy pod koniec okresu ETF spada od szczytu, a nasze dodatkowe zakupy były robione po wysokich wartościach szczytowych. Nikt nam nic nie zabiera, po prostu proste porównanie wyników naszego „dynamicznego” portfela zawsze będzie wykazywać rozjazd wobec samego statycznego ETFa.

2. Rebalansowanie portfela 

Rebalansowanie to proces przywracania pierwotnych wag aktywów w portfelu (np. 60% akcji / 40% obligacji). Choć jest to ważne narzędzie kontroli ryzyka, może negatywnie wpływać na całkowitą stopę zwrotu.

Problem znika, jeśli w portfelu mamy tylko jeden ETF, ale tego się już nie praktykuje. W przypadku minimum 2 ETFów mamy już do czynienia z tzw. ukrytym rebalansowaniem. Otóż jeśli dopłacamy środki i dokupujemy zawsze ETFy w tej samej proporcji, to nasz portfel nie odbiega w teorii od zmian ETFów. Ukryty rebalansing pojawia się, gdy te proporcje między ETFami z jakichś względów zmieniamy, albo dodajemy czy wyrzucamy z portfela jakiś ETF.

3. Koszty

Nawet najlepszy fundusz ETF nie jest jeszcze darmowy. Indeks nie pobiera opłat, fundusz – tak i jest to TER. Do tego przy zakupach dochodzi spread,  poślizg cenowy, prowizja brokera i ewentualne nietypowe koszty (np. za przechowywanie). Te ułamkowe nawet kwoty kumulują się z upływem lat, co powoduje, że zwroty są niższe niż te z ETF-a.

4. Przewalutowania

Przy zakupie ETFów zagranicznych ukrytym zabójcą stóp zwrotu są niestety spready walutowe i same zmiany kursu walutowego. Widać to było w 2025 roku, gdy silny złoty znacznie obniżył stopy zwrotu uzyskiwane w walucie zagranicznej. Te wahania mogą różnić się zarówno na plus jak i na minus dla inwestora, zależy kiedy dokonywano dopłat i rebalansowano. Liczy się jednak wynik końcowy. Idealne byłoby kupowanie, gdy USD jest słaby jak teraz, a zamykanie, gdy jego cena rośnie.

5. Kwestie podatkowe i wyciek dywidend

Nie ma problemu, jeśli wszystko robi się na IKE/IKZE, a dywidendy są akumulowane i dalej pracują. Jeśli jednak w portfelu znajdują się ETF z dystrybucją podatku i jeszcze wchodzą w to podatki od dywidend zagranicznych, a rachunek nie jest w IKE, to ponownie tracimy w relacji do wycen samego ETFa.

6. Luka behawioralna

Jest to czynnik psychologiczny, który w praktyce potrafi najmocniej dewastować portfele inwestorów pasywnych. Badania (np. firmy DALBAR) systematycznie wykazują, że średni inwestor osiąga wyniki znacznie gorsze niż zmiana jednostki funduszu, który posiada.

Inwestorzy pasywni są nadal tylko ludźmi i po prostu podlegają zdarzeniom losowym, choć deklarują, że nie sprzedadzą ETFów przed emeryturą.  To jednakże tylko deklaracje i teoria. W praktyce bywa, że np. pilnie potrzebne są pieniądze, albo tracimy dochody, lub też zdarzają się trudne sytuacje (rozwód, choroba). Ale również pod wpływem emocji można podejmować decyzje sprzeczne z założeniami strategii typu próba łapania dołka albo redukcja portfela pod wpływem paniki.

  ***

W zasadzie uzyskanie zwrotu niemal równego temu, o ile zmienił się w tym samym czasie sam ETF, oznacza kupienie go na samym początku na GPW i trzymanie go do końca życia portfela bez kosztów po drodze. To nierealne. Teoretyczna nieaktywność typu level hard i tak nie pomaga uzyskać rynkowej średniej, choćby tylko z uwagi na koszty. Na poziomie operacyjnym zwrot z całego portfela może się mocno różnić od zmian samych ETFów w tym samym czasie, głównie z uwagi na DCA i rebalans. Może się udać dogonić ETF, albo nawet nieświadomie pokonać jego zmiany tylko zrządzeniem losu. Nie istnieje jednak jeszcze pasywniejsza pasywność, która pozwoli zyskiwać dokładnie tyle, ile oferuje rynek.

Problem może leżeć także w innym miejscu – nie zawsze wiemy, co jest benchmarkiem, więc porównujemy jabłka do gruszek,

W praktyce przejawiamy jakieś formy choćby ukrytej aktywności. Wielu inwestorów próbuje składać i zmieniać aktywnie skład ETFów w sposób świadomy. Potrzebna jest więc jakaś podstawowa choćby miara efektywności tych działań, i o tym w kolejnej części.

—kat—