Wizyta Hindenburga w Warszawie

Pojawienie się Hindenburg Research na GPW wzbudziło wiele kontrowersji. Najczęściej podnoszony zarzut dotyczył modelu działania butiku analitycznego – zajmowania krótkiej pozycji przed upublicznieniem negatywnej analizy biznesu albo praktyk rachunkowych spółki.

Być może KNF albo prokuratura (LPP złożyła zawiadomienie) wypowiedzą się o prawnych aspektach tego modelu biznesowego. Warto jednak pamiętać, że Hindenburg od wielu lat działa w tym modelu biznesowym na rozwiniętych rynkach.

W aspekcie etycznym, tak długo jak zajęcie krótkiej pozycji jest ujawnione (a w przypadku Hindenburga jest), nie widzę powodu by ten model krytykować. Sytuacje, w których zarządzający funduszami entuzjastycznie wypowiadają się w prasie lub w telewizji o spółkach, które mają w portfelu nikogo nie oburzają. Podobnie jak analizy spółek sporządzane przez indywidualnych inwestorów i udostępniane w internecie a dotyczące pozycji, które mają w portfelu. Wystarczy informacja, że autor analizy może mieć pozycje na analizowanej spółce. Dlaczego więc te sama sytuacja ale z posiadaniem krótkiej pozycji wzbudza tak wielkie oburzenie?

Za Bing AI, który myśli, że na Placu Defilad jest jezioro

Grzegorz Zalewski na Blogach Bossy wyraził dosyć optymistycznie nastawienie do pojawienia się na GPW butiku inwestycyjnego specjalizującego się w krótkiej sprzedaży. Jego zdaniem raport Hindenburga o LPP będzie działał motywująco na inne spółki na GPW i będzie dodatkowym bodźcem by zarządy rzetelnie i transparentnie prowadziły sprawy spółek.

Moje oczekiwania w tej kwestii są dużo niższe. Dlaczego? Otóż grupa spółek, które mogą się obawiać negatywnych raportów analitycznych jest niewielka. W przypadku butików czy inwestorów (bo podobne zagrania prezentował na przykład Bill Ackman) kluczowe znaczenie ma możliwość zajęcia krótkiej pozycji. W przypadku GPW jest to możliwe tylko w przypadku największych spółek (w dużym uproszczeniu WIG20 i najbardziej płynne spółki z MWIG40). W tym segmencie wiele spółek jest kontrolowanych przez Skarb Państwa. Większość czytelników zgodzi się z opinią, że nie jest to właściciel, który skrupulatnie dba o wizerunek notowanych na GPW spółek i zwraca baczną uwagę na ich giełdowy kurs. Cały segment mikro-spółek, małych spółek i średnich spółek ze względu na brak płynności i brak instrumentów do krótkiej sprzedaży wolny jest od obaw przed Hindenburgiem. Tak więc pojawienie się Hindenburga może działać motywująco na segment dużych, prywatnych spółek na GPW. Tak się składa, że jest to segment z najmniejszą liczbą korporacyjnych czy biznesowych patologii. To zapewne najlepszy jakościowo segment na GPW.

Hindenburg najbardziej przydałby się na peryferiach GPW i na NewConnect ale tam z oczywistych powodów się nie pojawi. Bardzo rzadko pojawiają się tam aktywistyczni inwestorzy choć wiele spółek byłoby dla nich idealnym celem. Problem jest taki, że przy ograniczonej płynności zbudowanie pozycji realnie „zagrażającej” zarządowi czy głównemu akcjonariuszowi jest trudne lub niemożliwe.

Gdy wspominamy o modelu biznesowym Hindenburga nie można ignorować faktu, że jest to jeden z dwóch realnie dostępnych modeli działania butiku analitycznego nastawionego na znajdowanie nieprawidłowości i oszustw. Taki butik może zarobić na siebie:

• zajmując krótkie pozycje przed publikacją raportu
• sprzedając raport inwestorom, którzy przed jego publikacją zajmą krótkie pozycje

W żaden inny sposób Hindenburg Research na siebie nie zarobi. A przecież z punktu widzenia inwestorów to korzystne gdy na rynku działa butik analityczny „węszący” za nieuczciwymi zarządami, i podkręcanymi albo zmanipulowanymi księgami rachunkowymi.

Grzegorz Zalewski wskazał na kilka powodów, dla których skrajnie negatywne analizy (w rodzaju raportu Hindenburga a nie rekomendacji „sprzedaj”) nie pojawiają się wśród tradycyjnych dostawców raportów analitycznych. Zwrócił uwagę, że takie analizy mogłyby popsuć generujące zyski (działy analityczne z reguły generują koszty) linie biznesowe banków, domów maklerskich czy firm inwestycyjnych: działalność kredytową, doradztwo przy przejęciach czy zarządzanie ofertami akcji. Skrajnie negatywne raporty będą też w mniejszym stopniu generować prowizje z transakcji klientów niż standardowe, optymistyczne raporty z wysoką ceną docelową.

Podam jeszcze jeden powód. Kluczową wartością analityków jest dostęp do zarządów. Szara strefa, w której analitycy głębiej poznają biznes spółki i jego perspektywy niż można to zrobić z suchej lektury raportów okresowych. Skrajnie negatywny raport zarzucający spółce nieuczciwe praktyki biznesowe czy manipulowanie wynikami zamyka analitykowi nie tylko dostęp do tego konkretnego zarządu ale zapewne czyni także inne zarządy bardziej ostrożnymi w kontaktach z analitykiem.

Warto zauważyć, że ten brak negatywnych i skrajnie negatywnych analiz spółek nie dotyczy tylko instytucji finansowych. Także indywidualni inwestorzy z dobrym procesem analitycznym albo portale analityczne mają drastyczną przewagę optymistycznych raportów. Z czego to wynika? Z istniejących bodźców. Odbiorcy tych analiz, indywidualni inwestorzy, bardziej cenią raporty, które pokazują im co mają kupić a nie czego mają nie kupować albo co mają omijać na kilometr. Ktoś może powiedzieć: ale świetnym merytorycznie raportem „druzgoczącym” spółkę analityk może sobie wyrobić renomę i zrobić duże zasięgi. Przecież to samo może osiągnąć dobrym merytorycznie raportem pokazującym inwestycyjną perłę. A przy tym nie naraża się na:

• odwetowe działania spółki i zarządów wykorzystujących pieniądze spółki by pozwać analityka
• gniew akcjonariuszy po spadku cen akcji

W tekście o aferze „Simfabric i blogera Bycze Gierki” napisałem: występuje trwały niedobór krytycznych czy choćby sceptycznych merytorycznych opinii i komentarzy o spółkach. Po prostu znany inwestorom wskaźnik risk/reward czyli stosunek potencjalnego zysku do ponoszonego ryzyka jest trwale niekorzystny dla publikowania, rzetelnych krytycznych opracowań na temat spółek.

Pod tym względem pojawienie się Hindenburg Research na GPW jest jedynie kroplą w morzu potrzeb.

Tym bardziej, że jeśli informacje podane przez zarząd LPP na poniedziałkowej konferencji się potwierdzą (najlepiej w raporcie śledczych analityków, który na konferencji zapowiedziano) to moim zdaniem żadna z najcięższych tez Hindenburga nie potwierdzi się. A z całego raportu ostanie się teza, że LPP ciągle wysyła towar do Rosji. Informacja, którą inwestorzy powinni znać (albo się jej domyślać) bo informacja o „okresie przejściowym” zawarta była w raporcie LPP.

Z całej listy ciężkich zarzutów (manipulacje księgowe, oczywisty konflikt interesów insiderzy/spółka, „fejkowe” wyjście z Rosji, finansowanie biznesu w Rosji przez insiderów) nic nie zostanie. Zostaną zarzuty o brak transparentności i nieotwarte pokazywanie (przez sprzedaż do agentów handlowych) sprzedaży do Rosji.