Co sprzyja luce behawioralnej?

Wspomniałem wczoraj o raporcie Mind the Gap, który mierzy lukę pomiędzy wynikami amerykańskich funduszy inwestycyjnych a wynikami inwestujących w te fundusze amerykańskich inwestorów.

W najnowszym badaniu obejmującym ostatnie 10 lat luka behawioralna wyniosła 1,7% i mieściła się w widełkach 1,5% do 1,7%, do których w ostatnich latach przyzwyczaił inwestorów raport Mind the Gap. Luka tej wielkości oznacza, że inwestorzy trwonią około 1/5 dostępnych stóp zwrotu na nieudane próby łapania dołków i szczytów.

Nie jestem pewien czy łapanie dołków i szczytów dobrze opisuje to co robią inwestorzy. Być może luka behawioralna wynika z gorączkowych wejść „na FOMO” i panikarskich wyjść w ramach kapitulacji. Innymi słowy luka behawioralna może wynikać z aktywnych prób pokonania rynku, okazania się sprytniejszym niż rynkowy tłum. W takim spojrzeniu to przecenianie swoich sił sprowadza na inwestorów nieszczęście w postaci luki behawioralnej. Możemy jednak spojrzeć na inwestorów jak na ofiary emocjonalnego rollercoastera, który wytwarza rynek finansowy i jego otoczenie informacyjne.

Najbardziej popularne raporty dotyczące luki behawioralnej skupiają się na segmencie funduszy inwestycyjnych. Wynika to z faktu, że stosunkowo łatwo mierzy się strumień wpłat i wypłat środków z funduszy. W takim podejściu występuje też oczywisty benchmark czyli wyniki funduszy. Dużo trudniej jest zmierzyć lukę behawioralną w przypadku bezpośrednich inwestycji indywidualnych inwestorów na rynku akcyjnym.

Czy należy oczekiwać, że luka behawioralna występuje w segmencie funduszy inwestycyjnych ale nie istnieje gdy inwestorzy sami selekcjonują akcje do portfela? Moim zdaniem jest to mało realne. Zakładam, że próby złapania dołków i szczytów albo niezdolność do powstrzymania się od gorączkowych i panikarskich działań w momentach rynkowych przesileń także zabiera indywidualnym inwestorom część potencjalnych zysków z portfela akcyjnego.

Warto więc wrócić do raportu Mind the Gap i zastanowić się jakie otoczenie rynkowe sprzyja wysokiej luce behawioralnej. Z raportu wynika, że luka behawioralna jest wyjątkowo wysoka w przypadku funduszy sektorowych i zagranicznych funduszy akcyjnych (inwestujących na rynkach inny niż amerykański). Są to przykłady aktywów podatnych na budowanie wokół nich narracji inwestycyjnych i drastyczne wahania sentymentu rynkowego. Poszczególne branże mogą przebyć drogę od „kompletnie nieinwestowalnych” do „pokoleniowej okazji” w kilka, kilkanaście miesięcy. Taką drogę przebył ostatnich kilku latach sektor paliwowy albo sektor spółek węglowych. Można nawet argumentować, że wspomniane sektory przebyły już dużą część drogi powrotnej do fazy „kompletnie nieinwestowalne”.

Jeffrey Ptak zwrócił uwagę na drugi czynnik zwiększający rozmiar luki behawioralnej – zmienność. Jeśli posortujemy fundusze inwestycyjne w poszczególnych kategoriach od najmniej zmiennych do najbardziej zmiennych to okaże się, że w siedmiu z dziewięciu kategorii funduszy luka behawioralna jest większa przy inwestycjach w fundusze o wysokiej zmienności niż w fundusze o niskiej zmienności. Wykres poniżej pokazuje różnicę w luce behawioralnej przy inwestowaniu w fundusze z kwintyli o najwyższej i najniższej zmienności (pominąłem jedną kategorię ze względu na odstające wartości luki w jednym z kwintyli):

Na podstawie danych Morningstar

Powyższe wyniki wydają się mi bardzo intuicyjne. Im większa zmienność cen aktywa tym więcej okazji będzie mieć inwestor by panicznie je kupować lub panicznie je sprzedawać.

Dlatego sensowny wydaje się mi wniosek, że różne spółki mogą tworzyć różne ryzyko wystąpienia luki behawioralnej w przypadku wyboru tych spółek do portfela. W dużym uproszczeniu: im bardziej stabilny biznes spółka prowadzi, im mniej wzbudza skrajnych emocji, których natężenie może ekspresowo zmieniać sentyment wokół spółki, im mniejszą zmienność ma jej kurs tym mniej będzie inwestor narażony na emocjonalne kupowanie lub sprzedawanie jej akcji.

Moim zdaniem to nie jest przypadek, że publiczne inwestycyjne portfele indywidualnych inwestorów z dobrymi, w wieloletnim horyzoncie, wynikami inwestycyjnymi często przeważają dobrze zarządzane, robiące swoje ale nudne i nie wzbudzające entuzjazmu czy podziwu spółki (często z nudnych, nie robiących na nikim wrażenia branż). Takie spółki mogą przy tym dynamicznie rozwijać swój biznes.

W przypadku dobierania spółek do portfela z długim horyzontem inwestycyjnym można więc wziąć pod uwagę fakt jak łatwo będzie trzymać taką spółkę w portfelu. Zdaję sobie sprawę, że może tu występować trade-off. Jeśli popatrzymy na rynkowych zwycięzców z ostatniej dekady to nie brakuje wśród nich typowych spółek wzrostowych, z dużymi obsunięciami, spektakularnymi rajdami i stresującymi inwestorów wahaniami sentymentu rynkowego. Nvidia czy Tesla są idealnymi przykładami takich spółek. Należy jednak pamiętać, że zgarnięcie tych spektakularnych stóp zwrotu nie było łatwe i wymagało od inwestorów odporności na rynkowy emocjonalny rollercoaster.