Prezesi też mają kredyty do spłacenia

Transakcje zawierane przez insiderów, przede wszystkim członków zarządu spółki, wzbudzają wiele emocji wśród akcjonariuszy spółki. Jest to jak najbardziej zrozumiałe bo niewielu jest ludzi, którzy więcej wiedzą o spółce i jej perspektywach niż ludzie, którzy nią zarządzają. To oczywiste, że inwestorzy zwracają uwagę czy zarządzający kupują czy sprzedają akcje kierowanych przez siebie firm.

Moim zdaniem w ocenie transakcji insiderów warto kierować się prostą heurystyką: transakcje kupna akcji są z reguły wynikiem optymistycznego nastawienia do spółki (albo chęci wykreowania takiego wrażenia) ale transakcje sprzedaży akcji mogą wynikać z kompletnie nierynkowych powodów.

Krótko mówiąc pakiet akcji zarządzanej przez siebie spółki to tylko niewielki wycinek ich finansów osobistych. Często to co robią z pakietem tych akcji bezpośrednio wynika z zarządzania finansami osobistymi. Sprzedaż akcji spółki może na przykład wynikać z konieczności pozyskania gotówki na większy zakup (np. domu albo dzieła sztuki) albo z chęci dywersyfikowania swojego majątku. Daleki jestem od lekceważenia tego rodzaju transakcji ale nie sądzę by właściwe było interpretowanie ich jako dowodu, że insider przestał wierzyć w swoją firmę.

Chciałbym przedstawić bardzo świeżą sytuację z GPW, która idealnie ilustruje powyższe rozważania. Po sesji 30 marca spółka Madmind Studio poinformowała o transakcjach prezesa zarządu  – Tomasza Dutkiewicza. Dzień wcześniej sprzedał 250 000 posiadanych przez siebie akcji (z pakietu 857 000 akcji) w czterech transakcjach. Cena sprzedaży wynosiła 4 zł za akcje. Na zamknięciu sesji 30 marca cena akcji Madmind wynosiła 5,44 zł.

Tak więc prezes spółki sprzedał niemal 30% posiadanych przez siebie akcji po cenie 26% niższej niż cena rynkowa. Dziś na zamknięcie sesji akcje spółki kosztowały 4,085 zł a w trakcie sesji osiągnęły minimum na poziomie 3,84 zł. Kapitalizacja spółki spadła z 65 mln złotych do 49 mln złotych. Prezes spółki pozyskał ze sprzedaży 1 mln złotych. Wartość pozostałej części pakietu (607 tysięcy akcji) spadła z 3,3 mln zł do 2,5 mln zł.

Teoretycznie można napisać, że inwestorzy bardzo negatywnie zareagowali na informację o sprzedaży dużego pakietu akcji przez prezesa. Traderzy, z którymi rozmawiałem zwracają jednak uwagę na fakt, że podaż na ostatnich kilku sesjach wydawała się pochodzić od kilku relatywnie dużych, zdeterminowanych akcjonariuszy. Wyglądało to tak jakby inwestorzy, którzy kupili akcje od prezesa z dużym dyskontem postanowili szybko zrealizować zyski. W dodatku notowaniom spółki ciążyć może daleka od spektakularnej premiera flagowej gry spółki w PlayStation Store, która miała miejsce pod koniec marca. Tąpnięcie na kursie Madmind robi wrażenie ale jego najważniejszą przyczyną raczej nie jest rozczarowanie akcjonariuszy decyzją prezesa o sprzedaży akcji.

Wczoraj prezes Madmind był gościem Marcina Podlackiego z Comparic. Doceniam zarówno postawę dziennikarza jak i prezesa. Ten pierwszy zaczął rozmowę od najbardziej kontrowersyjnego zagadnienia czyli transakcji sprzedaży akcji. Ten drugi udzielił wyczerpujących wyjaśnień. Pozwolę sobie streścić te wyjaśnienia.

Tomasz Dutkiewicz zapewnił, że transakcja nie ma drugiego dna. W spółce sytuacja wygląda dobrze. Wyjaśnił, że przyczyny sprzedaży akcji mają charakter personalny: chciał pozyskać gotówki na spłatę kilku ciążących mu kredytów.

Stwierdził, że chciał wybrać moment sprzedaży pakietu akcji tak by wypadł w sprzyjającym dla spółki otoczeniu informacyjnym (zapewne liczył na udaną premierę Succubus na PlayStation). Bardzo trafnie zauważył, że nigdy nie ma dobrego momentu na sprzedaż przez prezesa spółki dużego pakietu akcji (wskazałbym wyjątek: sprzedaż w ramach przejęcia spółki przez inwestora strategicznego z dużą premią do ceny rynkowej – to jest ten jedyny dobry moment).

Tomasz Dutkiewicz wyjaśnił, że transakcje negocjowano w styczniu 2023 gdy kurs Madmind utrzymywał się przy poziomie 5 zł za akcje. Nie chciał wyrzucać akcji w rynek bo uznał, że sprzedaż większych pakietów akcji kilku inwestorom będzie miała mniejszy negatywny wpływ na kurs spółki. W tej ostatniej kwestii mógł się po prostu szczerze pomylić.

Z mojego punktu widzenia wyjaśnienia prezesa Dutkiewicza są jak najbardziej sensowne. Członkowie zarządów czy założyciele małych giełdowych spółek w dużo większym stopniu przypominają zwykłych, relatywnie zamożnych ludzi niż korporacyjne rekiny biznesu z okładek magazynów biznesowych.

Teoretycznie mają kilka czy kilkanaście milionów aktywów w akcjach założonych czy zarządzanych przez siebie spółek. Są to jednak niepłynne aktywa. Myślę też, że nie są wystarczająco duże by posłużyły jako zabezpieczenie do uzyskania płynności finansowej (taki model funkcjonuje w Dolinie Krzemowej ale tam pakiety akcji założycieli są wycenianie na innych, dużo wyższych poziomach). Wynagrodzenia w małych, rosnących spółkach nie przypominają też wynagrodzeń zarządów blue chipów.

Innymi słowy, nie powinien nikogo szokować fakt, że prezes czy założyciel spółki może traktować sprzedaż części pakietu akcji jako najbardziej sensowny sposób zgromadzenia gotówki na spłatę kredytów albo duży zakup (np. domu albo wakacyjnego domu). Decyzja o sprzedaży akcji może więc całkowicie wynikać z chęci albo potrzeby realizacji zwykłych życiowych zamierzeń. Dotyczy jednak akcji notowanych na rynku, więc staje się informacją publiczną i jest szeroko komentowana.

Daleki jestem od sugerowania, że taka motywowana kwestiami personalnymi decyzja o sprzedaży akcji przez insidera nie ma znaczenia i nie jest cenotwórcza. Wręcz przeciwnie myślę, że zawiera w sobie ważną informację o ocenie perspektyw spółki. Uważam też, że tego rodzaju transakcję można zrobić lepiej i gorzej. Zarówno od strony wizerunkowej jak i od strony bezpośredniego wpływu (podaży dodatkowych akcji) na notowania giełdowe. Poruszę te zagadnienia w kolejnym tekście.