Zyski to nie wszystko

Niemal dwa lata temu, w listopadzie 2020, pisałem na Blogach Bossy o spółce Berling. Zwróciłem uwagę, że w konwencjonalnym podejściu jest to bardzo atrakcyjnie wyceniania spółka: po 3 kwartałach 2020 roku notowała 10,6 mln zł zysku przy 73 mln zł kapitalizacji a na kontach miała 65 mln zł gotówki przy braku zadłużenia.

Bardzo szybko dolałem jednak dzban dziegciu do tej beczki miodu. Zauważyłem, że mimo dobrych wyników finansowych spółka nie wypłaciła dywidendy za rok 2018 i 2019 choć przed 2018 rokiem regularnie dzieliła się zyskiem z akcjonariuszami. Wspomniałem też o nieudanej próbie ściągnięcia spółki z GPW, którą przez wezwanie dokonali w 2018 roku główni akcjonariusze (to jednak sama spółka miała kupić akcje w wezwaniu).

Podkreśliłem, że w takich spółkach jak Berling to główni akcjonariusze „trzymają wszystkie karty”. Spółka może mieć atrakcyjny, zyskowny biznes ale jeśli główni akcjonariusze się uprą to spółka nie będzie wypłacać dywidendy i drobni akcjonariusze będą musieli długo czekać aż tkwiąca w spółce wartość „zrealizuje się” w postaci atrakcyjnych stóp zwrotu.

Postanowiłem po niemal dwóch latach powrócić do tej historii. Biznes spółki ma się dobrze. Rok 2020 Berling zakończył z 12,2 mln zł zysku. W kolejnym roku poprawił ten wynik i osiągnął niemal 14 mln zł zysku. Po pierwszym półroczu 2022 spółka notuje 4,3 mln zł zysku.

Jednak za 2020 rok spółka nie wypłaciła dywidendy. Nie podzieliła się też zyskiem wypracowanym w 2021 roku. Gdy pisałem tekst w listopadzie 2020 kurs spółki wynosił około 4,15 zł. Potem ruszył do góry i zbliżył się do poziomu 6 zł ale szybko zaczął opadać i w połowie września 2022 wrócił do 4 zł. Tak więc przez dwa lata kurs spółki trwale nie zyskał a całkowitych stóp zwrotu nie poprawiła żadna dywidenda.

22 września główni akcjonariusze Berlinga ogłosili wezwanie po 4,45 zł za akcje i po raz kolejny próbują ściągnąć spółkę z GPW. Proponują 78 mln zł za biznes o wartości księgowej 134 mln zł, który w ostatnich czterech latach notował pomiędzy 7,9 mln zł a 14 mln zł zysku rocznie.

W tekście z 2020 zidentyfikowałem trzy potencjalne scenariusze, w których wartość „zaklęta” w zyskownej, niepłynnej, obrażonej na rynek kapitałowy spółce kontrolowanej przez głównego akcjonariusza może zostać „odczarowana”:

• główny akcjonariusz zmienia nastawienie do rynku kapitałowego
• główny akcjonariusz z większą determinacją próbuje ściągnąć spółkę z rynku i oferuje atrakcyjną cenę w wezwaniu
• spółka jest przejmowana przez inny podmiot i drobni akcjonariusze mogą sprzedać akcje po atrakcyjnej cenie (bo główny akcjonariusz nie kombinuje z uzyskaniem wyższej ceny dla siebie)

W tym momencie żaden z tych optymistycznych scenariuszy nie ziszcza się w przypadku Berlinga. Większość drobnych akcjonariuszy postrzega zaproponowaną w wezwaniu cenę za mało atrakcyjną. Jednak moim zdaniem tego rodzaju wezwania nie są skazane na porażkę. Im więcej lat drobni akcjonariusze przesiedzą z akcjami, których kurs stoi w miejscu, im więcej razy główny akcjonariusz zdecyduje o niewypłacaniu dywidendy z osiągniętych wysokich zysków tym większa jest szansa, że w końcu rzucą ręcznik na ring i oddadzą swoje akcje w wezwaniu. Nawet jeśli będą oceniać zaproponowaną cenę za bardzo nieatrakcyjną.

W końcu jedyną realną alternatywą będzie trzymanie tych akcji przez kolejne kilka lat w nadziei, że główny akcjonariusz zmieni swoje nastawienie. To nie wygląda jak atrakcyjna teza inwestycyjna.

W przypadku Berlinga warto zwrócić uwagę na dwa ważne szczegóły. Po pierwsze powiązany z głównym akcjonariuszem spółki zarząd dobrze prowadzi biznes spółki (co widać w wynikach). To nie jest coś oczywistego w zapomnianych przez rynek spółkach wycenianych przy atrakcyjnych wskaźnikach. Po drugie w akcjonariacie spółki jest też kilku inwestorów instytucjonalnych, którzy łącznie kontrolują prawie 26% akcji spółki (dwóch z tych inwestorów przekracza próg 5%). Są więc inwestorzy z zasobami pozwalającymi walczyć o prawa mniejszościowych akcjonariuszy. W spółkach, w których akcjonariat mniejszościowy to rozproszeni indywidualni inwestorzy walka o prawa akcjonariuszy mniejszościowych jest dużo trudniejsza. Mimo obecności tych dwóch pozytywnych czynników nie jest oczywiste, że mniejszościowym akcjonariuszom uda się „odczarować” wartość spółki w postaci zyskownego, stabilnego biznesu.

Warto wspomnieć jeszcze o jednej kwestii. Po trzech kwartałach 2020 spółka miała 65 mln zł gotówki. Po dwóch kwartałach 2022 zasoby gotówki stopniały do 30 mln zł. Skąd ta różnica? Zmniejszenie się gotówki wynika z dwóch czynników: inwestycyjnych i operacyjnych. Spółka nabyła w 2021 dwie działki za około 8,8 mln zł i rozważa wykorzystanie ich do działalności deweloperskiej. W 2022 roku spółka kupiła natomiast złoto za około 7 mln złotych „w celu ochrony wartości aktywów w długim terminie”. Większe znaczenie mają czynniki operacyjne a konkretnie zwiększenie zapasów. W odpowiedzi na pytania akcjonariusza spółka wyjaśniła, że zwiększenie zapasów wynika z chęci zabezpieczenia przed wzrostem cen i brakami rynkowymi. Zwróciła także uwagę na chęć dywersyfikacji aktywów w postaci środków pieniężnych i stwierdziła, że ze względu na ich wagę w bilansie stały się obciążeniem (informacje z forum Portalu Analiz).

Jestem pewien, że mniejszościowi akcjonariusze znają sposób ma zmniejszenie tego obciążenia w postaci dużej kwoty środków pieniężnych!

Tak więc historia Berlinga pokazuje, że zidentyfikowanie spółki ze stabilnym, zyskownym biznesem, który jest atrakcyjnie wyceniany nie kończy procesu inwestycyjnego. Inwestorzy muszą się także upewnić, że będą mogli skorzystać z wartości, którą odkryli. Zrobią to poprzez zbadanie nastawienia spółki, zarządu, głównego akcjonariusza do rynku kapitałowego i mniejszościowych akcjonariuszy. Nie ma nic atrakcyjnego w byciu akcjonariuszem zyskownego biznesu, atrakcyjnie wycenianego jeśli nie partycypuje się w jego zyskach i gdy nie można zakładać, że inni inwestorzy dostrzegą w nim okazję inwestycyjną.