Przed Develią był Otmuchów

W lutym i marcu pisałem o wezwaniu na akcje Develii i komentowałem postawę inwestorów instytucjonalnych (głównie OFE) wobec tego wezwania.

Przypomnę tę historię: mimo dwukrotnego podniesienia ceny w wezwaniu i ostatecznej ceny zawierającej niemal 40% premię do kursu akcji spółki bezpośrednio sprzed ogłoszenia wezwania próba przejęcia Develii zakończyła się niepowodzeniem. Trzy fundusze dysponujące pakietem akcji „decydującym” o powodzeniu wezwania uznały, że zaproponowana cena (4,15 zł) jest nieatrakcyjna.

Bezpośrednio po niepowodzeniu wezwania i na jeden dzień przed wybuchem wojny na Ukrainie uznałem decyzję funduszy za niezrozumiałą bo zaproponowana cena przy wachlarzu zagrożeń dla rynku akcyjnego (na czele z sytuacją na Ukrainie) wydawała się mi atrakcyjna. Miesiąc później gdy kurs Develii wynosił nieco ponad 3 zł wróciłem do tej historii i podkreśliłem, że jest dobrą ilustracją tego, że zostawianie pieniędzy na stole i redukowanie ekspozycji na rynku akcyjnym ma sens gdy bilans szans i zagrożeń na rynku jest wyraźnie pesymistyczny.

Z punktu widzenia indywidualnych inwestorów pozostawienie akcji Develii w portfelu po niepowodzeniu wezwania mogło mieć sens: spółka była w trakcie przeglądu opcji strategicznych i można było oczekiwać innych ofert a duzi inwestorzy instytucjonalni uznali, że akcje spółki warte są więcej niż 4,15 zł. Jednocześnie nad całym rynkiem akcyjnym (wojna na Ukrainie) i segmentem deweloperskim (cykl podnoszenia stóp procentowych) „wisiały” poważne zagrożenia, które w przypadku zrealizowania się mogłyby przekreślić pozytywny scenariusz dla kursu spółki.

Obecny kurs Develii wynosi 2,24 zł (ale w międzyczasie akcjonariusze nabyli prawo do dywidendy w wysokości 0,45 zł na akcję).

Kilka dni temu przeglądając tabelę notowań zwróciłem uwagę na kurs akcji ZPC Otmuchów i przypomniałem sobie, że w przypadku tej spółki mamy do czynienia z bardzo podobną historią. Latem 2021 branżowy inwestor nabył kontrolny pakiet akcji spółki (65%). W wrześniu ogłosił wezwanie na pozostałe akcje spółki. Zaproponowana cena (3,63 zł) zawierała ponad 20% premię do kursu giełdowego bezpośrednio sprzed ogłoszenia wezwania. Na krótko przed zakończeniem wezwania dysponujący łącznie niemal 25% pakietem akcji spółki inwestorzy instytucjonalni ogłosili, że nie sprzedadzą akcji w wezwaniu za cenę niższą niż 5,5 zł (widać na wykresie sesję po publikacji decyzji funduszy – silny wzrost na początku listopada 2021)). W wezwaniu na 8,9 mln akcji inwestor kupił 98 tysięcy akcji.

Od tego czasu kurs spółki osuwa się i osiągnął już poziom 2,4 zł. Także w tym przypadku inwestorzy indywidualni mogli stwierdzić, że pozostawienie akcji w portfelu ma sens: inwestorzy instytucjonalni wycenili akcje spółki na przynajmniej 5,5 zł a spółka miała strategicznego inwestora branżowego, którego obecność i zaangażowanie zwiększały szanse na powodzenie programu przebudowy biznesu.

Czy wspomniane decyzje inwestorów instytucjonalnych i inspirowane nimi potencjalne decyzje inwestorów indywidualnych o pozostawieniu akcji w portfelu można uznać za błędne? Jeśli założymy długi, wieloletni horyzont inwestycyjny i dużą odporność na obsunięcia to taka ocena może być przedwczesna. Jeśli analizować będziemy te decyzje w krótkim albo średnim horyzoncie czasowym albo założymy niewielką odporność na obsunięcia to bez długiego namysłu uznamy je za inwestycyjne pomyłki.

Przypomniane historie dobrze ilustrują dwa ważne zagadnienia. Pierwsze można streścić do zdania: duzi, profesjonalni inwestorzy mogą się mylić i na pewno nie są mistrzami wyczucia rynku. Nawet w odniesieniu do polskich OFE i funduszy inwestycyjnych lokalni inwestorzy przejawiają jednocześnie dwie skrajne postawy. Z jednej strony podważają kompetencje zarządzających (stąd przecież wzięły się” OFErmy”) i otwarcie krytykują część decyzji inwestycyjnych. Z drugiej strony wyraźne ruchy tych inwestorów (jak nabycie czy zbycie dużych pakietów akcji) często traktują jak cenne sygnały rynkowe.

Jeszcze większą wagę indywidualni inwestorzy przywiązują do strategicznych ruchów, które wykonują inwestorzy branżowi czy inwestorzy finansowi. Decyzje o zaangażowaniu kapitałowym tych inwestorów traktują jako potwierdzenie atrakcyjności inwestycyjnej spółki a zaproponowaną cenę jako punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności aktualnego kursu. Dysponujemy jednak wieloma przykładami dużych pomyłek popełnianych przy tego rodzaju transakcjach. Wielkie fuzje i przejęcia na szczytach branżowej koniunktury są najbardziej widocznymi przykładami tych błędów. Strategiczni inwestorzy mogą się mylić w ocenie potencjału przejmowanej spółki. Mogą się także wykazać fatalnym wyczuciem rynku i kupować na szczycie. Tak więc nie należy traktować ich ruchów jako odpornych na wszystko sygnałów rynkowych.

Drugie zagadnienie dotyczy oceny decyzji i wpływu jaki na tę ocenę mają konsekwencje tych decyzji. Bardzo łatwo jest teraz krytykować decyzje inwestorów instytucjonalnych w kwestii wezwań na akcje Develii i Otmuchowa. Wiemy, że w średnim terminie decyzje o niesprzedawaniu akcji nie były korzystne. Jednocześnie większość inwestorów indywidualnych regularnie krytykuje OFE i fundusze inwestycyjne, że wykazują się zbyt małą determinacją w przypadku wezwań, nie walczą o podwyższenie ceny i zadowalają się niewielkimi premiami. Jeśli z tego punktu widzenia spojrzymy na wezwania na akcje Develii i Otmuchowa to będziemy bardziej skłonni docenić zdeterminowaną postawę inwestorów instytucjonalnych. Jednak efekt pewności wstecznej powstrzymuje większość inwestorów od spojrzenia z tego punktu widzenia. Wszyscy jesteśmy w pewnym stopniu „niewolnikami efektu” w ocenie decyzji inwestycyjnych