„Dlaczego śmiejemy się z kontrariańskich okładek?”

Wczoraj pokazałęm, że kultowych okładek magazynów biznesowych, którym przypisuje się kontrariański charakter, czyli to, że pojawiły się w finalnej fazie omawianego na okładce trendu lub zjawiska, jest całkiem sporo.

W ocenie skuteczności okładki jako kontrariańskiego sygnału kluczowe znaczenie ma to, w jakim horyzoncie czasowym ją analizujemy oraz czy oceniamy wyłącznie grafikę, czy także przesłanie artykułu.

Oto pierwszy z brzegu przykład. Okładka The Economist z lutego 2020 roku:

Za The Economist

Czy była kontrariańska? Z jednej strony dosłownie o kilka dni poprzedzała pandemiczne załamanie, z drugiej – wyprzedziła imponującą hossę akcji pięciu wymienionych spółek, z których najmniejszą stopę zwrotu (od publikacji do dziś) przyniosły akcje Amazona. Jest to „zaledwie” 100 % zysku.

Graficznie okładka wyglądała bardzo optymistycznie, wręcz „byczo”. Tekst był umiarkowanie pozytywny: The Economist kreślił obraz historycznej dominacji sektora technologicznego, ale jednocześnie stawiał pytanie, czy taka wycena ma sens w dłuższym terminie. Artykuł stanowił raczej próbę racjonalizacji wysokich wycen niż wieszczenie krachu.

W historii magazynów biznesowych nie brakuje okładek idealnie trafionych okładek:

• Okładka Time – “Bull Market” (wrzesień 1982) pokazywała maklerów w euforii podczas gwałtownych zwyżek cen akcji; nagłówek sugerował rozpoczęcie hossy.
• Okładka The Economist – “After the Fall” (czerwiec 2005) przedstawiała spadającą z nieba cegłę z napisem „HOUSE PRICES”. Artykuł opisywał, co stanie się po pęknięciu globalnej bańki na rynku nieruchomości.

Za The Economist

Powstaje więc pytanie: dlaczego mamy wyraźną skłonność do zapamiętywania kontrariańskich okładek, a nie tych idealnie trafionych? Dlaczego mało kto chwali The Economist za świetnie trafione okładki, a wielu dziennikarzy i blogerów podśmiechuje się z kontrariańskich przykładów?

Ludzie mają skłonność do zauważania i zapamiętywania informacji zgodnych z tym, w co już wierzą – to efekt potwierdzenia. Jeśli wielu inwestorów uważa, że „media zawsze mylą się na ekstremach”, będą pielęgnować w pamięci przypadki takie jak “The Death of Equities”, które tę wiarę potwierdzają, a ignorować przykłady przeciwne.

Zapamiętujemy to, co się wyróżnia. W kontekście mediów finansowych nietrafione z hukiem okładki są właśnie takim odstającym bodźcem: z perspektywy czasu wydają się kuriozalne – hilarious-in-hindsight, jak ujął to Josh Brown. Takie niezwykłe wpadki pamięta się łatwiej niż setki zwykłych nagłówków. Nasza pamięć jest stronnicza w kierunku tego, co nietypowe – inwestorzy fiksują się na kilku ikonicznych okładkach, bo były one wyjątkowo wyraziste i zaskakujące, podczas gdy dziesiątki przewidywalnie trafnych okładek rozpływają się w niepamięci.

Selektywna pamięć okładek to także przykład błędu przeżywalności, czyli koncentrowania się na przypadkach, które przetrwały „próbę czasu” w dyskursie, z pominięciem tych, które zostały zapomniane. Kultowe kontrariańskie okładki „przetrwały” – ciągle się o nich mówi, pisze w książkach, cytuje na blogach. Tymczasem trafne prognozy, które nie stały się memami ani anegdotami, „wyginęły” – zostały wyciszone i zniknęły z pola widzenia. W efekcie łatwo przeceniamy częstość i skuteczność zjawiska „sygnałów z okładek”, bo dostępne mamy głównie głośne przykłady, które przeżyły w zbiorowej świadomości.

Legendarne kontrariańskie okładki idealnie wpisują się w dwie popularne narracje rynkowe: „media finansowe zawsze się mylą” oraz „na szczycie trendu wszyscy uwierzyli w narrację, która okazała się spektakularnie błędna”. To opowieści o ludzkiej naturze i cyklach manii oraz paniki – proste, pouczające i satysfakcjonujące intelektualnie. Z kolei trafne prognozy nie tworzą tak atrakcyjnej historii. „Magazyn przewidział kryzys, po czym kryzys nastąpił” – co w tym interesującego lub pouczającego?

Powyższe rozważania nie zmieniają faktu, że część okładek rzeczywiście jest kontrariańska – to przykład zjawiska, o którym pisał Howard Marks: popularność danego poglądu bywa odwrotnie proporcjonalna do jego trafności, a skrajna popularność to często zwiastun zwrotu. „Awans” na okładkę jest dobrym sygnałem popularności idei.

Dlaczego okładki bywają kontrariańskie? Bo wszystko w otoczeniu inwestycyjnym bywa kontrariańskie. Niemal wszyscy inwestorzy, komentatorzy i dziennikarze nie mają istotnie wyższej niż 50 % skuteczności swoich prognoz. Ci, którym udaje się trwale przekroczyć ten próg, są bardzo atrakcyjnie wynagradzani jako zarządzający, traderzy czy analitycy.

Domyślnie oczekiwałbym, że przynajmniej połowa okładek będzie kontrariańska. Dlaczego „przynajmniej”? Bo by trafić na okładkę prestiżowego magazynu, temat musi najpierw wzbudzić uwagę redakcji i czytelników – a to rzadko dzieje się w fazie zalążkowej trendu, gdy wciąż jest on niszowy.

Jednocześnie nie przypisywałbym żadnej redakcji umiejętności trafiania z okładką w sam punkt zwrotny trendu. Pamiętajmy, że w świecie finansów bycie zawsze w błędzie jest równie rzadkie, co bycie zawsze w racji, a obie „umiejętności” są ekstremalnie rzadkie.

Kilku badaczy, analityków i dziennikarzy sprawdziło empirycznie, jaką skuteczność ma wskaźnik okładkowy. Zajmę się tym w kolejnym tekście.