Łatwiej napisać niż zrobić

Zasada, że poziom otwarcia pozycji nie powinien mieć znaczenia w decyzji o jej ewentualnym zamknięciu (z zyskiem lub ze stratą) jest dla mnie jedną z najbardziej fascynujących idei w inwestowaniu.  Zasada głosi, że wysokość ewentualnego zysku czy ewentualnej straty na pozycji nie powinny wpływać na decyzję o jej zamknięciu.

Dlaczego ta idea wydaje się mi fascynująca? Otóż z jednej strony wydaje się całkowicie poprawna, wręcz oczywiście poprawna. Relacja pomiędzy obecną ceną rynkową akcji a ceną, którą zapłacił konkretny inwestor (czyli to czy inwestor ma na pozycji stratę czy zysk i to jakie są ich rozmiary)

• nie ma żadnego wpływu na fundamentalną, rzeczywistą wartość akcji
• nie ma żadnego wpływu na trend cenowy akcji

Dla inwestorów podejmujących decyzje w oparciu o czynniku fundamentalne kluczowa jest różnica pomiędzy aktualną wartością rynkową a wartością, którą przypisują spółce w oparciu o swój model analityczny. W takim podejściu cena otwarcia pozycji nic nie mówi o atrakcyjności inwestycyjnej spółki.

Dla inwestorów podejmujących decyzje w oparciu o prognozy trendu cenowego na akcjach spółki liczy się oczekiwanie co do dalszego kierunku ruchu. Cena otwarcie pozycji nie ma na to żadnego wpływu.

Z drugiej strony jest dla mnie oczywiste, że większość inwestorów w codziennym inwestowaniu kompletnie ignoruje tę zasadę. Poziom otwarcia pozycji, to czy pozycja przynosi zysk czy stratę i ich poziom niemal zawsze ma znaczenie przy decyzji co zrobić z pozycją. Sam ignoruję tę zasadę. Redukuję zyskowne pozycje by wziąć ze stołu część zysków. Redukuję stratne pozycje by ściągnąć z barków część presji emocjonalnej związanej ze stratną pozycją w portfelu.

Badania sugerują, że podobnie zachowują się instytucjonalni inwestorzy zwani także profesjonalnymi inwestorami. Pisałem na Blogach Bossy o badaniach wskazujących, że zarządzający przy decyzji o sprzedaży spółek z portfela kierują się prostym skrótem decyzyjnym: sprzedają pozycje o ekstremalnych stopach zwrotu czyli sprzedają pozycje z dużym zyskiem i z dużą stratą. A przecież poziom otwarcia pozycji nie powinien mieć wpływu na decyzję o jej zamknięciu. Co ciekawe, te same badania wskazały, że takie uproszczone podejście do decyzji o zamykaniu pozycji negatywnie wpływa na wyniki portfela.

Howard Marks z Oaktree Capital poruszył ten problem w najnowszym liście do inwestorów. Mimo, że pod względem podejścia inwestycyjnego zupełnie różnię się od Marksa (dużo krótszy horyzont, minimalna rola analizy wartości spółki) to jego przemyślenia z reguły wydają się mi inspirujące.

Marks przyznał, że ma coraz silniejsze przekonanie, że dwa kluczowe powody, dla których ludzie sprzedają aktywa, np. akcje, to:

• bo ich cena wzrosła
• bo ich cena spadła.

Moim zdaniem większość inwestorów zgodzi się z tym spostrzeżeniem. Większość pozycji jest zamykanych albo dlatego, że wzrosły albo dlatego, że spadły. Z czysto finansowego punktu widzenia nie ma to uzasadnienia ale tak właśnie funkcjonuje cały sektor inwestycyjny.

Marks argumentuje, że stoją za tym ważne czynniki psychologiczne. Inwestorzy sprzedają akcje, które wzrosły by zagwarantować sobie wygenerowane przez nie zyski lub część zysków i by uniknąć sytuacji, w której zyski gwałtownie stopnieją lub przerodzą się w stratę. Co ciekawe, sama idea gwarantowania zysków zbudowana jest na bardzo lichym fundamencie.

Tak naprawdę ściągamy zyski ze stołu tylko wtedy jeśli po sprzedaży akcji wycofujemy środki z rachunku. Jeśli zostawiamy je na rachunku i otwieramy kolejną pozycję to coś co zrobiliśmy wcale nie jest ściągnięciem zysków ze stołu. To raczej przeniesienie ich z jednego stołu na inny stół. Koncepcja gwarantowania zysków ma sens w ramach księgowania umysłowego, w którym szufladkujemy środki na naszym rachunku inwestycyjnym. W rzeczywistości środki z zamkniętej zyskownej pozycji włożone w kolejną pozycję to są te same pieniądze.

Mocniejsze czynniki psychologiczne stoją za sprzedawaniem akcji dlatego, że spadły. Może być to żal i złość z powodu podjęcia decyzji prowadzącej do straty. Myślę, że wielu inwestorów zna uczucie, w którym zamknięcie boleśnie, irytująco tracącej pozycji przynosi niemal natychmiastową ulgę emocjonalną, uspokojenie nastroju. Dzieje się tak mimo zablokowania, zaksięgowania straty. Taki mechanizm sugeruje, że za dyskomfortem emocjonalnym towarzyszącym stratnej pozycji nie kryje się tylko strata finansowa (zamknięcie pozycji nie neutralizuje przecież tej straty). Przyczyny żalu czy frustracji muszą mieć szersze podłoże niż sama strata finansowa.

Nikt nie chce czuć się jak głupek trzymający w portfelu silnie spadające akcje albo akcje, które po jakimś negatywnym wydarzeniu zaliczyły kilkudziesięcioprocentowy krach. W przypadku części inwestorów ten dyskomfort może być zwiększany przez świadomość, że inni ludzie wiedzą, że inwestor jest tym głupkiem. Ten mechanizm na pewno działa w przypadku zarządzających, którzy sprzedają wielkich przegranych z portfela by ich klienci, inwestorzy w funduszu nie stracili do nich zaufania. Aktywni w mediach społecznościowych inwestorzy mogą stworzyć dla siebie podobną presję jeśli na bieżąco ogłaszają swoje inwestycje.

Z całą pewnością Howard Marks ma rację gdy twierdzi, że masowe sprzedawanie aktywów, którego główną przyczyną jest spadek ich ceny i chęć inwestorów do pozbycia się ich z portfela tworzy okazje inwestycyjne. Faktem jest jednak, że z reguły są to trudne do wykorzystania okazje. Dlaczego? Nie jest łatwo kupować akcje, które inni inwestorzy sprzedają bo nie chcą czuć się jak głupki, które te akcje posiadają.

Marks podsumowuje, że nie ma nic złego w ucinaniu stratnych pozycji ani w realizowaniu zysków. Jednak zamykanie pozycji tylko po to by uciąć stratę albo po to by zrealizować zysk należy traktować jako błąd inwestycyjny.

Moim zdaniem takie podejście jest poprawne jeśli inwestor:

• posiada sprawdzony, dopracowany model analityczno-inwestycyjny
• posiada opartą na mocnych fundamentach pewność, że ma dyscyplinę by się tego modelu trzymać

Jeśli sytuacja inwestora nie spełnia, któregoś z tych warunków to sprawa się komplikuje. Myślę także, że większość inwestorów nie dysponuje ani jednym ani drugim.

W przypadku większości inwestorów nie ma idealnej alternatywy dla realizowania zysków czy ucinania strat. Realną alternatywą dla zaplanowanego realizowania zysków przez redukowanie pozycji jest paniczne wyjście z pozycji na silnej korekcie (całkiem normalnej w trendach wzrostowych). Inną alternatywą jest emocjonalne przywiązanie się do spółki, przegapienie dobrego momentu na sprzedaż i obserwowanie jak zyski zamieniają się w straty. Wykres Mercatora może być tego dobrą ilustracją:

Uważam, że poruszone przez Marksa zasady są dobrą inspiracją do sprawdzenia czy można coś poprawić w podejściu do zamykania pozycji. A dużo inwestorów zapewne znajdzie coś do ulepszenia. Nie upierałbym się jednak przy konieczności ich bezpośredniego wdrażania przez każdego inwestora.