Wszystko można wytłumaczyć

Jedną z trudności związanych z aktywnością na rynku akcyjnym i podejmowaniem decyzji inwestycyjnych jest fakt, że niemal zawsze można znaleźć sensowne argumenty przemawiające zarówno za długą jak i za krótką pozycją.

Znalazłem w mediach społecznościowych tekst prasowy sprzed 32 lat, który doskonale ilustruje powyższą myśl. Tekst pochodzi z magazynu Fortune, z kwietnia 1988 i nosi tytuł: Tokijski rynek akcji: mocniejszy niż myślisz.

Ogólną tezę tekstu można streścić tak: zapatrzeni w wysokie wskaźniki C/Z zachodni inwestorzy traktują japońską giełdę jak kuriozalną bańkę ale jeśli rzetelnie zbada się fundamenty tokijskiego rynku to okaże się, że są one całkiem mocne.

Chciałem wyraźnie podkreślić, że nie jest moim celem krytykowanie czy wyśmiewanie się z tego tekstu. Po pierwsze dlatego, że wiele przedstawionych w nim argumentów jest bardzo sensownych i pod względem merytorycznym tekst nie wygląda tragicznie. Po drugie dlatego, że nawet jeśli przyjmiemy prostackie kryterium sygnału inwestycyjnego to ocena tekstu nie będzie jednoznaczna: tekst ukazał się w kwietniu 1988 roku a więc na kilkanaście miesięcy i jakieś 20% przed szczytem wielkiej japońskiej hossy.

Za Yahoo Finance

Jakie argumenty podaje autor tekstu za fundamentalną siłą japońskiego rynku akcyjnego w kwietniu 1988 roku? Po pierwsze zwraca uwagę na korzystne otoczenie makroekonomiczne: gospodarka japońska szybko rośnie wspierana wzrostem konsumpcji, inflacja jest niska, rosną też zyski przedsiębiorstw. Po drugie podkreśla korzystne perspektywy przepływów kapitałowych: konstrukcja japońskiego sektora finansowego sprawia, że na tokijską giełdę regularnie wpływają nowe środki (na przykład z firm ubezpieczeniowych). Po trzecie argumentuje, że wysokie wskaźniki wycen rynkowych wynikają częściowo z różnic w standardach rachunkowych:

  • japońskie spółki raportują zyski jednostki dominującej a nie całej grupy kapitałowej
  • wysoko stawka podatku nie motywuje japońskich spółek do raportowania wysokie zysku netto

Lepszym wskaźnikiem są wolne przypływy pieniężne – jeśli weźmie się ten wskaźnik pod uwagę to co prawda japońskie firmy są dwukrotnie wyżej wyceniane niż amerykańskie ale nie są to już kosmiczne wyceny. Różnice w wycenach pomiędzy Japonią i USA trzeba analizować też w kontekście różnych poziomów stóp procentowych – niższe stopy procentowe w Japonii uzasadniają wyższe wyceny (ten argument ma 30 lat!)

Co jeszcze według autora przemawiało w kwietniu 1988 roku za siłą japońskiego rynku akcyjnego? John Curran zwrócił uwagę na specyficzną strukturę akcjonariatu najbardziej kosmicznie wycenianych spółek (Nippon Telegraph and Telephone Corporation (NTT) i banków), która tworzy strukturalny niedobór akcji w wolnym obrocie i pompuje wyceny. Podkreślił też aktywną postawę japońskiego rządu w czasie krachu z 1987 roku, która polegała na zawieszeniu konwencjonalnych zasad rachunkowych w celu ukrycia przez podmioty rynkowe strat poniesionych w czasie przeceny. W krótkim terminie takie podejście osłabiło efekt paniki.

Dysponując wiedzą o tym co stało się w Japonii w następnej dekadzie możemy stwierdzić, że nawet jeśli poszczególne argumenty użyte przez autora tekstu w Fortune były sensowne to autor zdecydowanie źle ocenił ogólną sytuację. Położył zbyt duży nacisk na optymistyczne czynniki i zignorował albo zlekceważył oczywiste sygnały ostrzegawcze.

Ten archiwalny tekst z Fortune świetnie pokazuje, że bardzo łatwo jest stworzyć sensowną, opartą na faktach rynkową narrację uzasadniającą nawet bardzo kontrowersyjne nastawienie rynkowe. Nie będzie to może poprawna narracja, dobrze odzwierciedlająca bilans szans i zagrożeń na rynku ale będzie przekonywująca i pozbawiona oczywistych błędów. Pomyłka w takiej narracji wynika z nadania poszczególnym argumentom niewłaściwych wag. Jednak wykazanie tego w czasie rzeczywistym jest bardzo trudne bo spór nie dotyczy faktów ale opinii o tym, które fakty są ważniejsze.

Aktywność na rynku akcyjnym oznacza podejmowanie decyzji w czasie trwałej niepewności co do rzeczywistej jakości fundamentów rynkowych, zarówno w odniesieniu do całego rynku jak i poszczególnych spółek.

Artykuł z Fortune pokazuje także inne zjawisko. Otóż zdecydowana większość ludzi (inwestorów, analityków, dziennikarzy, blogerów) ma ograniczoną odporność na presję emocjonalną związaną z wyglądaniem na idiotów. Efektem długotrwałych ruchów rynkowych o dużym zasięgu będzie stopniowe wciąganie dużej części ludzi do obozu uczestników rynku dostrzegających sensowne podstawy tych ruchów. Będzie to naturalna reakcja ludzi, których ruch rynku przekonał się, że mylili i którzy poszukali i znaleźli argumenty przemawiające za nastawieniem zgodnym z rynkowym ruchem. Dlatego na szczycie hossy i w dołku bessy nie brakuje komentarzy i analiz przekonywujących, że obserwowane wyceny nie tylko mają sens ale, że istnieje też przestrzeń do kontynuacji trendu.

2 Komentarzy

  1. GZalewski

    Pamiętam jak na początku lat 90. podawano na bieżąco dane z rynku japonskiego. Zawsze była mowa o "specyfice" wycen – banków, nieruchomości na uzasadnienie horrendalnych wskaźników.
    A później się urealniła ta specyfika. Za każdym razem, gdy słysze, że coś jest inne bo to "taka specyfika" włącza mi się pomarańczowe światło

  2. inwestor-gieldowy.blogspot.com

    Podobnie jak "tym razem jest inaczej" 😀

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *

Klauzula informacyjna

Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa). Będziemy przetwarzać, Pani/Pana dane na potrzeby udzielenia odpowiedzi na Pani/Pana zapytanie, możliwości skorzystania z usługi oferowanej przez DM BOŚ, a także realizacji naszych prawnie uzasadnionych interesów, tj. rozpatrywania skarg oraz obrony przed roszczeniami. Ma Pani/Pan prawo dostępu do danych, żądania ich sprostowania, usunięcia, ograniczenia przetwarzania i przenoszenia. W dowolnym momencie może Pani/Pan także wnieść sprzeciw, z przyczyn związanych z Pani/Pana szczególną sytuacją, wobec przetwarzania Pani/Pana danych dla realizacji prawnie uzasadnionych interesów DM BOŚ. Może się Pani/Pan z nami skontaktować wysyłając e-mail na adres: makler@bossa.pl lub list na adres: ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa, dzwoniąc na infolinię pod numer + 48 225043104 lub odwiedzając jedną z naszych placówek (lista dostępna pod http://bossa.pl/dmbos/oddzialy/). Może Pani/Pan skontaktować z Inspektorem Ochrony Danych m.in. korzystając z e-mail: iod@bossa.pl lub listownie na nasz adres. Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności.