Zaostrzenie prawa antymonopolowego podnosi wyceny spółek

Zaostrzenie prawa antymonopolowego sprawia, że średnia wartość firm rośnie; złe wiadomości dla inwestujących w nieruchomości w centrach największych miast: ich ceny spadły w USA w czasie pandemii o 15-20 proc. To tylko niektóre z wniosków z najnowszych badań naukowych dotyczących rynków inwestycji.

Ross Levine, Chen Lin i Wensi Xie opracowali analizę „Competition Laws, Governance, and Firm Value”(„Prawda dotyczące konkurencji, systemy rządów i wartość firmy”). Sprawdzają w niej czy prawo antymonopolowe wpływa na wyceny firm. Pretekstem do zajęcia się sprawą są ciągłe nawoływania amerykańskich, europejskich, chińskich i japońskich polityków, by zaostrzyć prawo utrudniające tworzenie się monopoli albo wykorzystywanie monopolistycznej albo oligopolistycznej siły przez spółki.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28908/w28908.pdf

Co ciekawe, teoria ekonomii przewiduje że prawo antymonopolowe będzie miało dwa przeciwstawne skutki i ostateczny jego skutek będzie wynikał z tego, który efekt będzie silniejszy. Z jednej strony ustawy wymierzone w nadużywających swoją pozycję rynkową mogą sprawiać, że konkurencja na rynku wzrośnie i menedżerowie zostaną zmuszeni do poprawy efektywności działania.

Z drugiej strony konkurencja może zmniejszyć zyski a zatem także wartość firmy. Autorzy postanowili zmierzyć wpływ regulacji antymonopolowych na rynek tworząc Indeks Prawa Antymonopolowego(IPA), którego wartość jest miernikiem siły paragrafów utrudniających nadużywanie pozycji dominującej na rynku. Naukowcy wyliczyli IPA dla 22 000 spółek z 90 krajów za lata 1990-2010.

Wartość firm mierzono tzw. współczynnikiem Q Tobina, czyli księgową wartością aktywów plus rynkowa wartość kapitału własnego minus księgowa wartość kapitału własnego podzielone przez księgową wartość aktywów. I okazuje się, że wzrost wartości IPA jest skorelowany ze wzrostem średniej wartości firm.

Kiedy IPA rośnie o jedno odchylenie standardowe, współczynnik Q Tobina zwiększa się o 0,12 (to 13 proc. odchylenia standardowego tego współczynnika). Tak więc zasadniczo akcjonariusze firm korzystają, gdy prawo antymonopolowe jest zaostrzane.

Arjun Ramani i Nicholas Bloom przygotowali pracę „The Donut Effect of Covid-19 on Cities”(„Donatowy efekt Covid-19 na miasta”). Zajmują się w niej skutkami bieżącej epidemii na rynek nieruchomości w największych miastach. Oczywiście głównym celem jest sprawdzenie czy, zgodnie z przewidywaniami, faktycznie doszło do istotnego wzrostu popularności pracy w domu.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28876/w28876.pdf

Od kiedy internet zyskał na popularności pojawiały się predykcje, że doprowadzi on do zakończenia dominacji największych miast USA w biznesowej geografii kraju. Przewidywania te nie do końca się sprawdziły. Co prawda, popularność pracy z domu stopniowo rosła przez pierwsze dwie dekady XXI w., ale amerykańskie metropolie takie jak Nowy Jork czy San Francisco także przyciągały coraz więcej osób.

Epidemia Covid-19 sprawiła, że przewidywania o końcu pracy w centrach miast powracały ze zwielokrotnioną częstotliwością. Przykładowo magazyn „The Atlantic” przewidywał w ostatnim roku „podupadanie miast na wybrzeżach” i „rozwój reszty” i twierdził nawet iż „następna Dolina Krzemowa powstanie nigdzie”. Ile jest prawdy w tych teoriach?

Teoretycznie praca z domu powinna sprawić, iż możliwe będzie zdobycie wysoko płatnej pracy w Nowym Jorku a mieszkanie na przedmieściach, gdzie nieruchomości są znacznie tańsze czy nawet w innym stanie. W efekcie wzrost popularności pracy z domu powinien sprawić, iż zmienią się standardowe drogi migracji a co za tym idzie popyt na nieruchomości.

Autorzy postanowili sprawdzić tę teorię wykorzystując dane odnośnie cen nieruchomości oraz wysokości czynszów pochodzące z Zillow Group a także dane odnośnie migracji z United States Postal Service(USPS). I z danych wynika iż popyt na nieruchomości przenosi się z centrów miast w kierunku terenów o mniejszej gęstości zaludnienia na przedmieściach. Autorzy nazywają ten fenomen „efektem donatu”.

To nawiązanie do kształtu słynnego amerykańskiego pączka z dziurą w środku (w domyśle, do tego dąży amerykański rynek nieruchomości). Ceny wynajmu centrach biznesowych 12 amerykańskich metropolii spadły prawie o 20 proc. relatywnie do cen wynajmu w 50 proc. rejonach o najmniejszej gęstości zaludnienia (wyznaczonych kodami pocztowymi). Podobnie, ceny domów w rejonach centrów biznesowych spadły o 15 proc.

Spadek cen wynika z migracji. Centra biznesowe 12 metropolii z USA zanotowały spadek osób mieszkających i prowadzących swoje biznesy o 15 proc. w stosunku do poziomów sprzed epidemii. Dla kontrastu, 50 proc. rejonów z najniższą gęstością zaludnienia zanotowało 2 proc. przyrost ludności. Co ciekawe, ten efekt donatu jest ograniczony głównie do największych miast. Naukowcy zauważyli go głównie w danych dotyczących 12 metropolii.

Widać go także w kolejnych 38 mniejszych miastach (miejsca 13-50 na liście największych skupisk ludzkich w USA). W pozostałych nie ma tego efektu wcale. Autorzy zauważają, że z pracy w domu korzystają głównie osoby lepiej zarabiające. A zatem ich wyprowadzka z centrów wielkich miast zmniejszy popyt na usługi tamże.

Na koniec historyczna ciekawostka dotycząca rynku kapitałowego. Kilian Huber, Volker Lindenthal i Fabian Waldinger opracowali analizę ‘Discrimination, Managers, and Firm Performance: Evidence from “Aryanizations” in Nazi Germany”(„Dyskryminacja, menadżerowie i wyniki firm: dowody z „aryjanizacji” w nazistowskich Niemczech”). Sprawdzili w niej jak usunięcie z firm żydowskich menadżerów ze względu na praktyki dyskryminacyjne w nazistowskich Niemczech wpłynęło na wynik korporacji.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28766/w28766.pdf

Hitler przejął władzę 30 stycznia 1933 r. a do 1938 r. Żydzi zostali praktycznie wykluczeni z brania udziału w działalności gospodarczej na terenie kraju. Było to o tyle istotne, że ich rola w gospodarce Niemiec była znacznie większa, niż w w gospodarkach Anglii, Francji, Holandii a nawet USA. Choć na początku lat 30. XX w. zaledwie 0,8 proc. niemieckich obywateli to byli Żydzi, to zajmowali oni 15,8 proc. wyższych pozycji menadżerskich w notowanych na giełdach spółkach.

Pracowali praktycznie we wszystkich największych niemieckich koncernach, takich jak Allianz, BMW, Daimler-Benz, Siemens & Halske czy I.G. Farben. Przykładowo Deutsche Bank zmusił swojego dyrektora generalnego Oscara Wassermanna oraz dyrektora wykonawczego TheodoraFranka, by zrezygnowali ze stanowisk 1 czerwca 1933 r.

Czystka zarządzających była o tyle bolesna dla niemieckiej gospodarki, że usuwano także tych, których jeden z rodziców miał pochodzenie żydowskie. I okazuje się, że spółki które straciły żydowskich zarządzających doświadczyły spadku cen akcji, dywidend i zwrotu na aktywach. Skumulowana wartość rynkowa takich firm notowanych na giełdzie w Berlinie spadła o 1,8 proc. PKB.