Muszę przyznać, że analiza zachowań inwestorów zaczynająca się od zdania „przeciętnie, aktywny handel akcjami przez indywidualnych inwestorów obniża ich wyniki inwestycyjne” przyciąga moją uwagę.
Tak było z badaniem Once Burned, Twice Shy: How Naive Learning, Counterfactuals, and Regret Affect the Repurchase of Stocks Previously Sold czyli Kto raz się sparzy ten na zimne dmucha: jak naiwne uczenie się, scenariusze alternatywne i żal wpływają na decyzje o ponownym zakupie akcji, które wcześniej zostały sprzedane. Badanie nie jest świeże. Opublikowane zostało w 2011. Mało tego, dane użyte w badaniu obejmują okres lat dziewięćdziesiątych (o tym później). Do tej pory umykało mojej uwadze. Niedawno napisał o nim jeden z polskich inwestorów na Twitterze.
Michal Ann Strahilevitz, Terrance Odean i Brad M. Barber (dwaj ostatni badacze są bardzo dobrze znani w segmencie analizy zachowań inwestycyjnych drobnych inwestorów) spróbowali odpowiedzieć na pytanie: czy poprzednie doświadczenia z akcjami konkretnej spółki wpływają na decyzje inwestora o jej ponownym zakupie? Zaczęli od sformułowania hipotezy (opartej na dokonaniach finansów behawioralnych), że to jak wcześniej zachowywały się akcje w portfelu inwestora (czy przyniosły zysk czy przyniosły stratę) i to jak zachowywały się po sprzedaży (czy kurs poszedł w górę czy poszedł w dół po zamknięciu pozycji przez inwestora) wpływa na chęć inwestora do ponownego kupna akcji.
Dlaczego tak się dzieje? Strahilevitz, Odean i Barber (SOB) sugerują, że inwestorzy nie chcą ponownie kupować akcji, które sprzedali ze stratą (używany w badaniu horyzont czasowy to ostatni rok) bo nie chcą wracać do tego przykrego doświadczenia. Zdecydowanie chętnie będą kupować akcje, które sprzedali z zyskiem bo mają pozytywne doświadczenia związane z tą pozycją. W tym jednak wypadku powinno się dać zauważyć różnicę pomiędzy akcjami sprzedanymi z zyskiem, których kurs poszedł w górę po sprzedaży i których kurs poszedł w dół po sprzedaży. Według hipotezy SOB inwestorzy chętniej będę kupować akcje, które sprzedali z zyskiem, a których kurs później spadł. Kupowanie akcji, których kurs wzrósł po tym jak je sprzedali będzie przypominać inwestorom, że popełnili błąd sprzedając akcje. To z kolei generować będzie negatywne emocje a według SOB inwestorzy wkładają w swojej aktywności inwestycyjnej sporo wysiłku by odczuwać więcej pozytywnych niż negatywnych emocji.
Strahilevitz, Odean i Barber sprawdzili te hipotezy na dwóch bazach danych. Pierwsza obejmuje 78 tysięcy rachunków u dyskontowego brokera z okresu 1991-1996. Na rachunkach zawarto około 3 mln transakcji na akcjach. Przeciętna wartość transakcji to około 12,5 tysiąca USD. Na przeciętnym rachunku część akcyjna miała wartość 47,3 tysiąca USD a w portfelu były przeciętnie 4,3 pozycje akcyjne. Druga baza danych obejmuje 596 tysięcy rachunków u dużego brokera detalicznego z okresu 1997-1999. Część akcyjna rachunków miała przeciętną wartość 123,4 tysięcy USD i składała się z 6,5 pozycji. W bazie danych jest 6,2 mln transakcji o przeciętnej wartości 18,7 tysiąca USD.
Za Strahilevitz, Odean i Barber
Łatwo zauważyć, że bazy danych obejmują okres mocnego rynku byka. Badacze wzięli to pod uwagę (inwestorzy mogli dużo częściej sprzedawać pozycje z zyskiem niż ze stratą) więc badając sformułowane hipotezy skupili się na stosunku ponownie zakupionych akcji do wszystkich możliwości ponownego odkupienia akcji z danej kategorii (na przykład akcji, które sprzedano z zyskiem). Okazało się, że dane potwierdziły hipotezy badaczy:
- inwestorzy chętniej kupują (a może odkupują) akcje, które w ostatnim roku sprzedali z zyskiem niż akcje, które sprzedali ze stratą
- inwestorzy mniej chętniej kupują akcje, których kurs poszedł w górę po ich sprzedaży niż akcje, których kurs spadł po ich sprzedaży przy czym efekt ten jest widoczny tylko w przypadku akcji, które inwestorzy sprzedali z zyskiem
- w przypadku akcji, które inwestorzy sprzedali ze stratą fakt, że mogą je odkupić po niższej cenie nie zwiększa ich chęci do zawarcia transakcji
Interesująco wyglądają wyniki analizy wpływu skali zysków lub strat wygenerowanych przez akcje w portfelu inwestora na jego chęć ponownego odkupienia akcji. W przypadku akcji, które wygenerowały stratę skala straty ma znaczenie: im większa strata tym mniejszą ochotę inwestor ma na odkupienie akcji. Można powiedzieć, że im mocniej się sparzył tym mocniej dmucha na zimne. W przypadku akcji, które wygenerowały zyski najważniejszy jest sam fakt wygenerowania zysków. Skala wygenerowanych w portfelu zysków nie zwiększa (raczej zmniejsza) chęci inwestorów do odkupienia akcji.
Najwięcej uwagi badacze poświęcają przypadkowi odkupywania akcji, które inwestorzy sprzedali wcześniej z zyskiem, a których kurs po sprzedaży spadł. Inwestorzy wykazują chęci do odkupywania tego typu akcji. Okazuje, że te pozycje wcale nie generują nadzwyczajnych zysków. Przegrywają z rynkiem o około 7 punktów procentowych rocznie.
Równie interesujące jest także zestawienie omówionych wyżej tendencji z aktywnością inwestorów wobec akcji, które jeszcze znajdują się w ich portfelu. Strahilevitz, Odean i Barber zauważyli, że w przypadku aktualnych pozycji inwestorzy chętniej powiększają te które przynoszą stratę (uśredniają w dół) niż te, które przynoszą zysk (niechętnie uśredniają w górę). Jednocześnie nie wykazują zwiększonych chęci do odkupienia akcji, które sprzedali już ze stratą, a które mogą odkupić po niższej cenie.
Wydaje się, że najprościej można wyjaśnić ten paradoks odwołując się do idei, że inwestorzy wkładają dużo siły w zarządzanie swoimi odczuciami w czasie inwestowania. Uśrednianie w dół jest sposobem na zmniejszenie żalu i szansą na wyjście z pozycji z zyskiem. Anegdotycznie znana jest mi tendencja inwestorów do wychodzenia z tego typu uśrednionych pozycji tak szybko jak tylko znajdą się „nad wodą”. Inaczej wygląda sytuacja z odkupieniem akcji, które sprzedało się ze stratą. Z punktu widzenia inwestora te akcje „to zamknięta księga”, „było minęło” i odkupienie ich może tylko przypomnieć o tych niekomfortowych doświadczeniach.
Nadałem niniejszemu tekstowi tytuł jaki jest sens aktywnego inwestowania bo badanie, które omawiam sugeruje, że dla wielu inwestorów tym sensem jest maksymalizowanie swoich pozytywnych odczuć z obecności na rynku a przede wszystkim minimalizowanie odczuć negatywnych. Problem polega na tym, że te dwie aktywności bardzo często są sprzeczne z innym celem inwestowania czyli maksymalizowaniem stóp zwrotu przy akceptowalnym poziomie ryzyka.
Myślę, że aktywni inwestorzy powinni potrafić obiektywnie ocenić swoje decyzje inwestycyjne i zidentyfikować te, których fundamentem jest zarządzanie emocjami. Pisałem na Blogach Bossy, że w przypadku rozgorączkowanych rynków często kluczową motywacją stojącą za otwarciem pozycji jest zneutralizowanie uczucia żalu, poczucia bycia głupkiem wynikających z nieposiadania w portfelu szybko rosnącej spółki. Omówione wyżej badanie pokazuje, że inwestorzy indywidualni mogą podejmować bardzo dużo decyzji inwestycyjnych wynikających z zarządzania emocjami.
2 Komentarzy
Dodaj komentarz
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.
Trochę ta interpretacja wyników wydaje mi się "nadmierną próbą uzasadnienia tezy" o emocjonalności inwestorów. Przecież po sprzedaży akcji ze stratą, których to kurs dalej później poszybował w dół, może chodzić nie o niechęć do tej spółki z tego powodu, tylko po prostu racjonalna decyzja "ok, moja pierwotna teza inwestycyjna na tej spółce nie sprawdziła się, zaakceptowałem stratę" (stąd pierwotne sprzedanie), a po tym gdy kurs dalej spada jest jeszcze wzmocnienie "aha! miałem racją z tą sprzedażą, te akcje faktycznie nie rosną".
Z kolei z odkupieniem spółki na której wcześniej się zarobiło może chodzić o wycenę — powiedzmy jeśli przy 40 zł inwestor uznaje (na podstawie jakiegoś swojego modelu wyceny), że akcje są tanie, kurs wzrasta do 80 zł i sprzedaje z zyskiem, to po ponownym powrocie do 40 zł znowu akcje są tanie. Jeżeli nic się w spółce w tym czasie fundamentalnie nie zmieniło.
Chcę przez to napisać, że wyjaśnieniem takiego zachowania inwestorów wcale nie musi być błąd behawioralny (emocjonalne nastawienie się do spółki – negatywne po stracie czy pozytywne po zysku), tylko w pełni racjonalne (niekoniecznie słuszne, ale przynajmniej racjonalne) kierowanie się jej szacowaną wartością wg kupującego i oceną słuszności / niesłuszności swojej tezy inwestycyjnej.
Chociaż faktycznie istnienia błędów behawioralnych (i ich wpływu) to nie wyklucza, ale jednak może wpływ ten jest o wiele mniejszy niż racjonalnej oceny?
@ Grzegorz Link
Masz rację, że jak najbardziej mogą wystąpić rynkowe powody odkupienia akcji, które się z zyskiem sprzedało a ich cena później spadła. Tak jak mogą wystąpić rynkowe poglądy nie odkupienia akcji, które się sprzedało ze stratą. Jednak na najbardziej ogólnym poziomie nie powinno być różnicy w atrakcyjności inwestycyjnej pomiędzy spółkami sprzedanymi wcześniej przez inwestorów z zyskiem a sprzedanymi ze stratą. Tym bardziej, że decyzje inwestycyjne indywidualnych inwestorów mogą nie mieć nawet 50% skuteczności. Więc nie są żadnym sensownym sygnałem rynkowym. Jeśli więc teoretycznie nie ma różnicy w atrakcyjności tych spółek a jedną grupę inwestorzy kupują zdecydowanie chętniej to można zakładać, że w grę wchodzi jakiś czynnik emocjonalny. Akurat sparzenie się na spółce jest czymś co rozumie wielu inwestorów bo to uczucie sami przeżywali.
Zgadzam się, że finanse behawioralne mają skłonność do wciskania danych na siłę w swoje konkretne teorie błędów behawioralnych. Stąd mnie wystarczy sama idea sparzenia się a nie jakieś bardziej zaawansowane wyjaśnienia.