Lepiej chwalić niż krytykować

Rynkowym wydarzeniem początku obecnego tygodnia był dla indywidualnych inwestorów w Polsce gwałtowny spadek na małych spółkach i dzisiejsze, równie gwałtowne, odreagowanie. Wczoraj NCIndex stracił ponad 7% a w trakcie dnia notował dwucyfrowe spadki. Dziś NCIndex zanotował 6,5% wzrost.

Jednak emocje inwestorów w mediach społecznościowych rozpalało inne wydarzenie. Jego rynkowe znaczenie było moim zdaniem bardzo ograniczone ale cała historia jest świetnym pretekstem by poruszyć kilka ważnych zagadnień:

• asymetrie związane z pozytywnymi i negatywnymi komentarzami o spółkach giełdowych
• reakcje zarządów spółek na publiczną krytykę spółek lub działań zarządów
• mocne i słabe strony ukierunkowanych na maksymalne wsparcie kursu giełdowego relacji inwestorskich

Pretekstem jest wpis na blogu Bycze Gierki (nie jest w żaden sposób powiązany z autorami Blogów Bossy), którego autor skrytykował kilka spółek z polskiego sektora gamingowego. Najmocniej „oberwały” SimFabric i Varsav Game Studios. Krytyka dotyczyła kilku kwestii ale na pierwsze miejsce wysunęła się kwestia komunikacji spółek z inwestorami. Autor zwrócił uwagę, że komunikacja niektórych spółek z rynkiem zdecydowanie wykracza poza rzetelne i jasne przekazywanie informacji o działalności i zamierzeniach spółek. Można odnieść wrażenie, że dział relacji inwestorskich zamienia się w niektórych spółkach w dział marketingu kursu spółki a cała komunikacja z rynkiem podporządkowana jest wspieraniu notowań spółki.

Zarzutów było więcej. Dotyczyły wykorzystania oficjalnych kanałów takich jak ESPI do podawania informacji marketingowych lub informacji nieistotnych (takich jak zamiar tworzenia nowej gry), niejasnego podawania kluczowych z punktu widzenia spółki informacji (dotyczących umów wydawniczych i rozliczania przychodów z gry pomiędzy producentem a wydawcą) oraz niedotrzymywania składanych inwestorom obietnic. Wpis był krytyczny ale pod względem rzetelności i sentymentu nie odbiegał od typowej rynkowej opinii czy komentarza. Nie był to absolutnie przedstawiciel popularnego na forach giełdowych gatunku „spółka jest nic nie warta a zarząd oszukuje”.

Niestety, w tym momencie czytelnicy Blogów Bossy muszą zaufać mojej relacji ponieważ omawiany wpis nie jest ogólnodostępny. Autor wyjaśnił, że jest to związane z postawą akcjonariuszy jednej z krytykowanych spółek, którzy grozili złożeniem pozwów. Także jedna z krytykowanych spółek zdecydowała się na ostrą reakcję: na Twitterze zapowiedziała podjęcie stosownych kroków prawnych w celu obrony jej interesu ze względu na zawarte w tekście pomówienia. Tweet wspomina także o szeregu nieprawdziwych informacji i nieuzasadnionych opinii. Jakiś czas później spółka wyjaśniała, że przez kroki prawne nie rozumie pozywania autora wpisu i nigdy nie było to jej zamiarem. Spółka przez kroki prawne rozumiała żądanie sprostowania nieścisłych i nieprawdziwych informacji.

Z oczywistych względów (brak odpowiedniej wiedzy) pominę prawny aspekt opisanej powyżej historii. Przedstawiona sytuacja ma jednak ważny aspekt inwestycyjny i rynkowy. Doskonale pokazuje asymetrie związane z publikowaniem pozytywnych i krytycznych opinii o spółkach giełdowych.

Zacznijmy od prostego pytania: czy wyobrażamy sobie równie gwałtowną reakcję spółki lub akcjonariuszy spółki w przypadku publikacji ultra-entuzjastycznego komentarza o spółce? Czy w historii polskiego rynku akcyjnego zdarzyły się sytuacje, w których spółka w swoich oficjalnych kanałach komunikacyjnych odniosła się do entuzjastycznych komentarzy na temat działalności i perspektyw spółki, których autorzy podali nieścisłe informacje albo błędnie zinterpretowali dostępne publicznie informacje?

Publikowanie krytycznych opinii o spółkach giełdowych wiąże się z wieloma potencjalnymi, negatywnymi konsekwencjami. Kompletnie pomijam tu sytuację podawania zmyślonych informacji albo rzucania bezpodstawnych oskarżeń (w stylu forumowych „zarząd to złodzieje” albo „spółka to bankrut”). Wiąże się to z faktem, że publikowanie takich krytycznych opinii narusza interesy wpływowych podmiotów: akcjonariuszy i kadry zarządzającej spółki. Co więcej bardzo często są to podmioty dysponujące sporymi zasobami.

Jednocześnie, przy bardzo ograniczonym dostępnie do krótkiej sprzedaży (zwłaszcza dla drobnych inwestorów) ograniczone są pozytywne konsekwencje takich działań. Wynika to z faktu, że praktycznie nie ma „ludzi wdzięcznych za opublikowanie krytycznej opinii o spółce”. Przy braku możliwości krótkiej sprzedaży nikt bezpośrednio z takiej publikacji nie skorzysta. Możemy sobie wyobrazić wdzięcznego akcjonariusza, któremu krytyczny wpis „otworzył oczy” i zmotywował do zamknięcia pozycji ale jego „wdzięczność” będzie dużo mniej intensywna niż „wściekłość” tych akcjonariuszy, którzy widzą w publikacji bezpardonowy atak na wartość ich inwestycji.

Nie jest żadnym zaskoczeniem, że na rozwiniętych rynkach, płynnych i udostępniających krótką sprzedaż, krytyczne raporty o spółkach są przygotowywane przez działy analityczne funduszy specjalizujących się w krótkiej sprzedaży albo są przygotowywane przez zespoły analityczne na zlecenie takich funduszy. Nie jest też zaskoczeniem, że istnieją zespoły analityczne wyspecjalizowane w krytycznych raportach. Wiąże się to z dwoma zagadnieniami. Po pierwsze tworzenie krytycznych raportów wymaga specyficznego podejścia (szukania dziury w całym) i specyficznych umiejętności. Po drugie, tworzenie krytycznych raportów naznacza reputację analityków i utrudnia im dostęp do zarządów.

To jest kolejny wątek, który warto poruszyć. Z punktu widzenia odbiorców publikowanych treści największą wartością analityków, dziennikarzy czy blogerów (jeśli zajmują się bezpośrednią analizą spółek) jest dostęp do zarządów. Każdy inwestor może przeczytać sprawozdanie kwartalne ale nie każdy inwestor wie co prezes spółki myśli o tym czy trendy z obecnego kwartału utrzymają się w kolejnym kwartale. Pisanie krytycznych komentarzy o spółce (nie wspominając o bezpośredniej krytyce zarządu) zamyka ten dostęp, często na bardzo długo.

Mamy więc w otoczeniu rynku akcyjnego, zwłaszcza takiego jak w Polsce a więc z brakiem mini-segmentu krótkiej sprzedaży, sytuację informacyjną, w której występuje trwały niedobór krytycznych czy choćby sceptycznych merytorycznych opinii i komentarzy o spółkach. Po prostu znany inwestorom wskaźnik risk/reward czyli stosunek potencjalnego zysku do ponoszonego ryzyka jest trwale niekorzystny dla publikowania, rzetelnych krytycznych opracowań na temat spółek. Ten stosunek jest dodatkowo pogarszany przez asymetrię zasobów.

Wyobraźmy sobie, że zarząd zdecyduje się pozwać dziennikarza lub komentatora, który ośmielił się skrytykować spółkę za niewłaściwe jego zdaniem używanie kanału komunikacyjnego ESPI albo za podejmowanie przez zarząd działań pod dyktando dominującego akcjonariusza, które są wbrew interesom mniejszościowych udziałowców. Z punktu widzenia zarządu to jedna decyzja o potem tylko czytanie notatek o postępach. Z punktu widzenia dziennikarza lub blogera to niemal dodatkowy etat, spory wydatek finansowy i gigantyczny stres.

Ta asymetria często wystarcza by podmioty dysponujące przewagą zasobów osiągnęły swój cel samą groźbą podjęcia środków prawnych. Świetnie opisuje tę asymetrię, w zupełnie innym kontekście, Patryk Słowik w Dzienniku. Dziennikarz opisuje postawę trenerki fitness i celebrytki Anny Lewandowskiej, która zdecydowała się na kroki prawne przeciwko aktywistce, która napastliwie i dosadnie skrytykowała pomysł Lewandowskiej by promować pozytywne nastawienie do ciała przez nakręcenie filmiku w kostiumie grubasa. Pani Lewandowska domaga się usunięcia wpisów. Asymetria zasobów pomiędzy Panią Lewandowską a Panią Staśko jest gigantyczna. Ewentualny konflikt prawny będzie niewielką dystrakcją dla pierwszej i kluczową sprawą dla drugiej.

Patryk Słowik zauważa, że asymetrię zasobów wykorzystują działające w Polsce piramidy finansowe i „nasyłają prawników” na każdego kto zbyt głośno informuje opinię publiczną, że konkretna firma jest finansowym oszustwem. Opisujący szwindel w Wirecard, Dan McCrum także musiał stawić czoło potężnym prawnym działom wysuniętym przez oszukańczą firmę i niemieckiego regulatora. Na szczęście, dla McCruma i całego świata finansowego, miał za sobą relatywnie bogatą, kompetentną organizację – wydawcę Financial Times, którą osłoniła dziennikarza.

Moim zdaniem obydwie wskazane asymetrie powinny skłonić inwestorów, dziennikarzy ale także regulatorów do przyjęcia życzliwej i „opiekuńczej” postawy wobec podmiotów publikujących rzetelne, krytyczne, kontrariańskie opinie. Istnieje strukturalny niedobór tego rodzaju informacji i dla dobra rynku akcyjnego warto neutralizować wspomniane asymetrie.