Ryzyko hojnego programu motywacyjnego

Od początku roku indeks rynku NewConnect wzrósł o 35%. To imponująca stopa zwrotu dla okresu siedmiu tygodni. Zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę wyniki indeksu w ostatnich latach (1% w ostatnich trzech latach, 10% w ostatnich 5 latach i -42% w ostatnich 10 latach).

Dobry wynik NCIndex zapewne przyciągnie na rynek NewConnect nowych inwestorów indywidualnych, którzy już teraz dominują na tym rynku. NewConnect wzbudza mieszane uczucia u wielu inwestorów. Z jednej strony inwestorzy dostrzegają wyraźne nieefektywności w wycenie spółek, relatywnie powolną reakcję rynku na cenotwórcze informacje i obecność silnych trendów umożliwiających stosowanie strategii momentum – a więc czynniki umożliwiające skuteczne, aktywne inwestowanie. Z drugiej strony wyraźnie widoczne są problemy z płynnością i pozostawiające wiele do życzenia standardy ładu korporacyjnego i relacji inwestorskich. Sytuację w tej ostatniej dziedzinie dobrze ilustruje sytuacja z piątku 14 lutego: na rynek wpłynęło wtedy 189 raportów okresowych bo tyle firm (z 377 notowanych) czekało na ostatni możliwy dzień z publikacją danych finansowych.

O problemie płynności na rynku NewConnect pisałem kilka tygodni temu. Przypomnę najważniejsze dane z 2019 roku:

• tylko 12 spółek osiągnęło przeciętne dzienne obroty powyżej 100 000 złotych
• kolejne 52 spółki zmieściły się w przedziale od 10 000 zł do 100 000 zł

Na tym z punktu widzenia indywidualnych inwestorów kończy się nadająca się do inwestowania (aż chciałoby się napisać „inwestowalna”) część rynku NewConnect. Zwróciłem wtedy uwagę, że zdecydowana większość rynku NewConnect zapewnia płynność na poziomie rynku prywatnego. Inwestowanie na NewConnect pod pewnymi względami przypomina więc inwestycje typu private equity lub, biorąc pod uwagę wczesne stadium rozwoju wielu notowanych spółek, inwestycje typu venture capital.

Do powyższej uwagi należy jednak dodać kluczowe zastrzeżenie: private equity czy venture capital w wydaniu NewConnect ma spory haczyk. Inwestorzy indywidualni mają praktycznie zerowy wpływ na to co się dzieje w spółkach. W połączeniu z niskimi standardami ładu korporacyjnego tworzy to ryzyko, o którym każdy inwestor na NewConnect powinien pamiętać.

Świetną ilustracją tego ryzyka jest komunikat spółki ExaMobile sprzed kilku dni. Notowana na NewConnect firma ogłosiła po sesji 17 lutego zakończenie przeglądu opcji strategicznych (ogłoszonego miesiąc wcześniej). Kluczowym działaniem, które spółka chce wdrożyć jest przeprowadzenie prywatnej emisji akcji do członków zarządu. Zarząd jest jednoosobowy. Prezesem zarządu jest główny akcjonariusz dysponujący 29% udziałem w kapitale spółki.

Wynagradzanie i motywowanie kluczowych pracowników poprzez skierowane do nich emisje akcji jest popularnym działaniem. Tym co zaskakuje i bulwersuje w przypadku ExaMobile jest skala programu motywacyjnego. Prywatna emisja ma mieć wielkość 1,7 mln akcji. Będzie miała wielkość 117% liczby obecnie istniejących akcji (1,45 mln). Cenę emisyjną zaproponowano na poziomie 25 groszy. Kurs na zamknięcie sesji 17 lutego wyniósł 3,52 zł.

Przeprowadzenie zaproponowanej emisji zapewni głównemu akcjonariuszowi i prezesowi zarządu (a jednocześnie jedynemu beneficjentowi prywatnej emisji akcji) kontrolę nad spółką: jego udział w kapitale wzrośnie z 29% do 67%. Co więcej cena emisyjna ustalona została 93% poniżej ceny rynkowej z zamknięcia notowań w dniu 17 lutego (85% poniżej 100-sesyjnej średniej kroczącej).

Jeśli za punkt odniesienia przyjmiemy kurs z zamknięcia sesji to realna wartość tego pakietu motywacyjnego wyniesie astronomiczne 5,5 mln złotych. W ostatnich czterech latach ExaMobile zanotowała łącznie niecałe 1,2 mln zysku netto. W ostatnich dwóch latach zysk netto kształtował się na poziomie około 0,5 mln złotych. Kapitalizacja spółki na zamknięcie sesji w dniu 17 lutego wyniosła 5,1 mln złotych.

ExaMobile jest spółką, która mogła przyciągnąć uwagę indywidualnych inwestorów szukających rozsądnie wycenionych, perspektywicznych firm. W połowie 2019 roku kapitalizacja spółki nie przekraczała 2,5 mln złotych (przy 0,45 mln zysku zanotowanego w 2018 roku). Po ogłoszeniu wyników za czwarty kwartał 2019 roku spółka warta była 5,1 mln złotych i miała sensowny wskaźnik C/Z na poziomie 10. Spółka produkuje gry i aplikacje na urządzenia mobilne, z naciskiem na tematykę sportową i turystyczną. Zatrudnia jedną osobę na umowę o pracę, trzy osoby na umowę zlecenie/dzieło i jedną osobę w zarządzie. Przeciętny sesyjny obrót wyniósł w 2019 roku około 11 000 złotych.

Oczywiście jakiekolwiek opinie, które inwestorzy mieli o spółce drastycznie zmieniły się po publikacji raportu o planach przeprowadzenia wyjątkowo hojnego programu motywacyjnego w postaci prywatnej emisji skierowanej do prezesa spółki i jednocześnie głównego akcjonariusza.

Rzut oka na akcjonariat spółki sugeruje, że plan przeprowadzenia wspomnianej emisji może się udać. Prezes kontroluje 29% akcji. Spółka posiada 10% akcji własnych. Trzech innych dużych akcjonariuszy dysponuje łącznie 28% akcji. Pozostałe akcje (32,6% kapitału) są w rękach drobnych, z reguły biernych akcjonariuszy.

Informacje napływające z ExaMobile przypominają więc inwestorom o ryzyku inwestowania na mało płynnym rynku, w spółki o niskich standardach ładu korporacyjnego. Percepcja inwestycyjnej atrakcyjności spółki może się gwałtownie zmienić po ogłoszeniu planów hojnego programu motywacyjnego albo kontrowersyjnej transakcji z podmiotem powiązanym z członkiem zarządu lub głównym akcjonariuszem. Może się także okazać, że nie ma akcjonariuszy gotowych poświęcić czas i inne zasoby na bronie interesów drobnych akcjonariuszy. Niska płynność może natomiast sprawić, że gdy rozczarowany inwestor zdecyduje się zlikwidować pozycję będzie się musiał liczyć z tym, że zrobi to po cenie istotnie niższej niż kurs spółki sprzed napłynięcia na rynek negatywnej informacji.

Można argumentować, że wyceny spółek na NewConnect uwzględniają opisane wyżej ryzyko. Taki argument ma jednak praktyczne znaczenie dla inwestorów z adekwatną dywersyfikacją portfela.