David Swansen, zarządzający funduszu uniwersytetu Yale, zarobił dla tego klienta w ostatnich 30 latach 25 mld więcej, niż gdyby uczelnia ukowała środki w funduszach indeksowych. A jednak Warren Bufftet nie może się powstrzymać od krytyki opłat pobieranych przez menadżera – piszą Victoria Ivashina i Josh Lerner w książce „Patient Capital: The Challenges and Promises of Long-Term Investing”.
Pisanie o długoterminowych inwestorach może być nudne, ponieważ praktycznie nikt nie kwestionuje kto powinien być na szczycie rankingu takich osób. Mowa o funduszu uniwersytetu Yale, który – zarządzany przez Davida Swensena i Deana Takahashi – zwiększył swoją wartość od 1985 r., już po uwzględnieniu inflacji, dziesięciokrotnie.
Jak podają autorzy publikacji(jej polski tytuł to „Cierpliwy kapitał: Wyzwania i obietnice długoterminowego inwestowania”) w ciągu ostatnich 20 lat, od lipca 1996 r. do czerwca 2016 r., fundusz zarobił na inwestycjach venture capital średnio rocznie 77 proc., na surowcach naturalnych 16,2 proc., na zagraniczny akcjach znajdujących się w obrocie publicznym 14 proc.
Nawet w ostatniej dekadzie fundusz Yale pobił benchmarki w każdej z klas inwestycji. Różnica między benchmarkami a wynikiem funduszu Yale w tym okresie to 6 mld USD. Oczywiście cynicy mogą stwierdzić, że wynik Yale świadczy tylko o tym, iż jak jest wiele funduszy, to któremuś może się udać pobić benchmarki, bo ma szczęście.
Ale wiele wskazuje na to, iż swój wynik Davida Swenson zawdzięcza czemuś więcej, niż zbiegowi okoliczności. Tutaj autorzy szczegółowo opisują założenie polityki inwestycyjnej Yale. I tak na przykład Swensen i Takahashi kładą nacisk na akcje i to zarówno te znajdujące się w obrocie publicznym jak i prywatnym. Zarządzający argumentują, iż akcje mają dwie główne zalety. W długim okresie dają wyższe zyski niż obligacje (tak przynajmniej było do tej pory) i lepiej od instrumentów dłużnych radzą sobie podczas okresów z wyższą inflacją.
Dla polityki inwestycyjnej Yale ważna jest także dywersyfikacja. Zarządzający twierdzą, że najlepszym sposobem ograniczenia ryzyka jest właśnie rozłożenie pieniędzy między różne rodzaje aktywów a nie próbowanie za wszelką cenę odgadnąć w którą stronę pójdzie rynek. Swensen jest także znany z tego, że szeroko korzysta z zewnętrznych zarządzających (tylko najbardziej rutynowe inwestycje zostawia sobie). Tym zewnętrznym doradcom Yale daje dużo swobody w podejmowaniu decyzji, choć zanim im taką swobodę da, są dokładnie weryfikowani pod względem wiarygodności, uczciwości i wcześniejszych wyników.
Swensen znany jest także z tego, że szuka okazji inwestycyjnych w mniej efektywnych rynkach. A to dlatego, że na takich rynkach różnice pomiędzy wynikami różnych menadżerów są większe a zatem więcej jest możliwości osiągnięcie ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Dlatego właśnie pod koniec 2017 r. mniej niż jedna czwarta aktywów Yale ulokowana była akcjach znajdujących się publicznym obrocie, obligacjach i gotówce. Wreszcie Yale stworzył sposób wynagradzania zewnętrznych menadżerów, który lepiej wiąże ich interes z interesem uniwersytetu.
W opinii Swansena większość rynku zarządzania aktywami stosuje niedobry sposób opłacania menadżerów, w którym menadżerowie dobrze zarabiają gdy aktywa którymi zarządzają rosną a nie koniecznie wtedy, kiedy dużo dla klientów zarabiają. Oczywiście David Swensen i jego drużyna przyciągnęli także wielu krytyków, wśród nich tak znane osoby jak Warren Buffet i Malcolm Gladwell. Główny zarzut w stosunku do Swansena jest taki, iż pobiera on zbyt wysokie opłaty. I że Yale zapłaciły znacznie mniej za zarządzanie aktywami, gdyby ulokował swoje aktywach w indeksowych funduszach akcji obligacji.
To oczywiście prawda. Ale prawdą jest także to, że Swansen przynosi Yale znacznie wyższe zyski, niż funduszowe indeksowe, także po uwzględnieniu wyższych opłat. Z szacunków wynika, że gdyby uniwersytet zastosował się do rady Buffeta i w latach 1986-2016 inwestował tylko pasywnie (na przykład 60 proc. w akcje, 40 proc. w obligacje) zarobiłby 25 mld USD mniej. Tak więc akurat w tym przypadku wyższe opłaty za zarządzanie okazały się bardzo dobrą inwestycją. Inna linia ataku na Davida Swansena i jego drużynę polega na porównywaniu jego wyników z wynikami bardzo nietypowych konkurentów.
Oto na przykład dziennikarz „The New York Times” James Stewart skrytykował Swansena za wyniki w 2015 r. podając, że fundusz innej uczelni – Southern Virginia University(SVU) – poradził sobie w tym okresie lepiej. Z tym, że ta niewielka mormońska uczelnia obraca kapitałem w wysokości… 1 mln USD, podczas gdy Yale 30 mld USD. Porównywanie osiągnięć tylko w jednym, wybranym roku mija się także z celem, o czym przekonał się sam Stewart gdy w 2016 r. wartość funduszu SVU spadła o 4,8 proc. umieszczając go w końcu rankingu uczelni z aktywami poniżej 20 mln USD.
Wreszcie krytycy polityki Swansena podnoszą, iż w ostatnich 30 latach Yale nie miał okazji się zmierzyć z naprawdę trudnymi warunkami rynkowymi. Biorąc pod uwagę podział inwestycji Yale, 90 proc. portfela uczelni powinno osiągnąć wyniki zbliżone do akcji. A ostatnie trzy dekady były wyjątkowo udane dla tego rodzaju aktywów. 1 USD zainwestowany w akcje dużych amerykańskich spółek w 1986 r. wart by był pod koniec 2016 r. 17 USD. Inwestycja w małe spółki zmieniłaby się w 27 USD a w obligacje tylko 3 USD.
Innym ciekawym przykładem inwestorów nastawionych na naprawdę długi okres i osiągających godne pozazdroszczenia rezultaty jest „Pension Denmark” czwarty największy fundusz emerytalny w Danii. Zapewnia emerytury i produkty ubezpieczeniowe swoim 660 tys. członków pracujących w 27 500 firmach. Zarządza aktywami o wartości 25 mld USD. Ciekawym elementem strategii inwestycyjnej „Pension Denmark” jest lokowanie 10 proc. portfela w inwestycje związane z infrastrukturą.
Zarządzający zdawali sobie sprawę z ryzyk związanych z tego typu projektami i przygotowali szereg kryteriów selekcji inwestycji. Na przykład muszą być to projekty, na które popyt jest słabo związany z cyklami koniunkturalnymi i w których są stabilne ceny. Przykładem inwestycji, które najczęściej spełniają kryteria duńskiego funduszu są sieci dystrybucji energii.
To tyko niewielka część tematów które opisują autorzy w książce. Znajdziemy w niej także m.in. bardzo ciekawą historię Laurenca Rockefellera, wnuka słynnego magnata Johna D. Rockefellera, który zyskał sobie znacznie mniejszą popularność niż jego bracia-politycy Nelson i Winthrop czy bankier David a ma duże zasługi właśnie na polu długoterminowych innowacyjnych strategii inwestycyjnych.
„Patient Capital” wydała akademicka oficyna „Princeton Univeristy Press”, ale brakuje w niej „sztywności” charakterystycznej dla tego typu publikacji. Czyta się ją dobrze i po skończonej lekturze miałem wrażenie, że większość moich dotychczasowe pytań na temat historii długoterminowego inwestowania została odpowiedziana. Zdecydowanie polecam.
Klauzula informacyjna