Boom kredytowy oznacza niskie stopy zwrotu na giełdzie w kolejnych latach

Niedawny boom kredytowy prognozuje niskie stopy zwrotu na giełdzie w kolejnych latach; amerykańskie towarzystwa funduszy inwestycyjnych wprowadzają w błąd inwestorów – to tylko niektóre z wniosków z najnowszych badań naukowych dotyczących rynku kapitałowego.

Josh Davis, Alan M. Taylor przygotowali pracę „The Leverage Factor: Credit Cycles and Asset Returns”(„Czynnik dźwigni: cykliczność brania kredytów i zwrot z aktywów”). Przeanalizowali w niej dane odnośnie poziomu zadłużenia i jego zmian dla 17 rozwiniętych krajów do 1870 r. do 2015 r. i jego wpływu na zwrot z aktywów. W szczególności jednak skupiali się dla danych po 1950 r. dotyczących 14 państw dlatego, że dane te są bardziej wiarygodne.

https://www.nber.org/papers/w26435.pdf

Najpierw ustalili, że całkowity poziom zadłużenia był słabym predyktorem(czyli czynnikiem umożliwiającym prognozowanie) zysków z aktywów. Za to istotna okazała się stopa wzrostu zadłużenia w ostatnim okresie. W szczególności z danych wynika, że po boomach kredytowych zwykle następuje okres wyjątkowo niskich stóp zwrotu na giełdzie i to zarówno mierzonych w wartościach absolutnych jak i w stosunku do obligacji.

Na przykład w ostatnich trzech latach całkowity wzrost kredytów bankowych dla sektora niefinansowego w USA jest na poziomie niewiele większym niż zero. To oznacza, że oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji na giełdzie jest blisko długoterminowej średniej.

Huaizhi Chen, Lauren Cohen i Umit Gurun przygotowali pracę „Don’t Take Their Word For It: The Misclassification of Bond Mutual Funds”(„Nie wierzcie im na słowo: Błędna klasyfikacja obligacyjnych funduszy inwestycyjnych”). Analizują w niej rynek obligacyjnych funduszy inwestycyjnych w USA. To rynek wielkością aktywów zbliżony do rynku akcji (na świecie to odpowiednio 40 billionów USD i 30 billionów USD).
https://www.nber.org/papers/w26423.pdf

Ale są też istotne różnice. O ile fundusze akcyjne mają głównie ten sam typ papieru wartościowego (akcje zwykłe firm takich jak IBM, Apple, Tesla itp.) o tyle różne fundusze obligacji mają papiery dłużne o zróżnicowanym terminie zapadalności, wysokości wypłacanych odsetek, stopniu zabezpieczenia itd. Przeciętny fundusz akcji ma ok. 100 różnych akcji, przeciętny fundusz obligacji ok. 600 różnych typów obligacji.

Co prawda, amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd wymaga od zarządzających funduszami papierów dłużnych ujawnianie składu portfela, ale różnorodność obligacji sprawia, iż przeliczenie tych wartości na miarę ryzyka całego funduszu jest skomplikowane. Dlatego większość inwestorów polega na wyspecjalizowanych prywatnych firmach, które zajmują się ocenianiem, na podstawie informacji ujawnianych przez fundusze skumulowanego poziomu ryzyka i zyskowności.

Największą firmą z branży jest Morningstar. Autorzy porównali ocenę ryzyka funduszy dłużnych wystawianą przez tę firmę z faktycznym ryzykiem obliczonym przez autorów na podstawie danych przekazywanych przez fundusze do Komisji Nadzoru Finansowego. I okazuje się, że ok. 30 proc. (i ten odsetek rośnie) ma zaniżoną ocenę ryzyka wystawianą przez Morningstar. Jak to jest możliwe?

Otóż Morningstar wymaga od funduszy, by przesyłały mu podsumowanie jaki procent portfela mają obligacjach kategorii AAA, jaki obligacji AA, potem BBB itd. Wydawałoby się, że firma analityczna powinna weryfikować te dane z danymi, które fundusze przesyłają do Komisji Nadzoru Finansowego. Tymczasem z raportu autorów wynika, że tak się nie dzieje i Morningstar w całości opiera swoją ocenę na podsumowaniach przesyłanych przez fundusze, bez jakiegokolwiek ich sprawdzenia.

A w tych raportach przedstawiciele funduszy piszą nieprawdę zwykle(w 99 proc. przypadków) istotnie zawyżając odsetek bezpieczniejszych obligacji (w szczególności kategorii AAA, AA) niż faktycznie mają. W niektórych przypadkach te kłamstwa są wyjątkowo bezczelne: raportowane jest 100 proc. obligacji o najniższej kategorii ryzyka w portfela, gdy w rzeczywistości takich obligacji jest w aktywach mniej, niż połowa.

W efekcie fundusze, których władze podają nieprawdę odnośnie składu portfeli są klasyfikowane jako bezpieczniejsze, niż są w rzeczywistości. Ich wyniki inwestycyjne są porównywane do funduszy o niższym ryzyku i w efekcie podawane jest, że mają one średnio o 14 proc. (10,3 punktu bazowego) wyższą stopę zwrotu niż one. Fundusze, które wprowadzają w błąd odnośnie poziomu ryzyka otrzymują od Morningstar dodatkowe 0,34 gwiazdki oceny (czyli ich ocena jest o 10,4 proc. wyższa).

Takie fundusze, z rzekomo lepszymi wynikami od konkurencji, w stosunku do ryzyka jakie podejmują, są w stanie pobierać o 9,98 proc. wyższe opłaty od klientów. Autorzy ustalili także, że nawet z wyższymi opłatami funduszom wprowadzającym w błąd inwestorów udaje się przyciągnąć więcej pieniędzy inwestorów skuszonych rzekomo lepszymi wynikami, w stosunku do ryzyka, od konkurencji.

Zhenyu Gao, Michael Sockin i Wei Xiong opracowali analizę „Economic Consequences of Housing Speculation” („Ekonomiczne konsekwencje spekulacji nieruchomościami”). Zajmują się w niej skutkami zakupów domów w USA tylko w celu sprzedaży ich po wyższej cenie. Spekulacja nieruchomościami była bardzo popularna w Stanach Zjednoczonych po 2000 r. w związku z niskimi stopami procentowymi a co za tym idzie niskim oprocentowaniem kredytów hipotecznych.

https://www.nber.org/papers/w26457.pdf

Na przykład w Las Vegas w szczycie boom-u aż do 30 proc. zakupów domów miało tylko cel spekulacyjny. Autorzy byli w stanie oszacować odsetek domów zakupionych w celu odsprzedaży na podstawie informacji, czy taką nieruchomość zamieszkuje właściciel.

To właśnie w wielu stanach USA jest kryterium zwolnienia z podatku od zysków kapitałowych przy sprzedaży domów. I okazuje się, że wzrost o 9,9 proc. (jedno odchylenie standardowe) w liczbie zakupów domów niezamieszkanych przez właściciela w latach 2004-2006 wiąże się ze wzrostem cen o 26,5 proc. w czasie boom-u i spadkiem o 37,4 proc. w czasie kryzysu.