BreakingViews opublikował dziś artykuł o firmie Honey Capital – pionierze chińskiego rynku private equity. Historia firmy świetnie wpisuje w pewien schemat funkcjonujący w segmencie inwestycyjnym. Schemat, który powinien niepokoić inwestorów, jeśli go zauważą w firmach zarządzających funduszami, w które zainwestowali swoje oszczędności.
Honey Capital osiągał w pierwszej dekadzie XXI wieku świetne rezultaty dzięki skutecznej restrukturyzacji zmagających się z problemami spółek, które kupował od chińskich władz. Aktywność firmy skupiała się w segmencie chińskich SOE czyli przedsiębiorstw państwowych w Chinach. Efektywne restrukturyzacje zapewniały nawet kilkunastokrotne zyski z pojedynczych projektów.
Spektakularne zyski przyciągnęły oczywiście uwagę inwestorów i sprawiły, że spółka dysponowała coraz większym kapitałem. W 2006 roku pozyskała dla flagowego funduszu 580 mln USD. W 2011 roku flagowy fundusz zebrał czterokrotnie większe środki: 2,4 mld USD.
Jednocześnie zmieniła się strategia inwestycyjna firmy. Honey Capital zaczął szukać celów do przejęcia poza Chinami. Przestał się koncentrować na nieefektywnych spółkach kontrolowanych przez władze państwowe. W 2014 zainwestował 1,6 mld USD w brytyjską sieć pizzerii PizzaExpress. Zainwestował w hollywoodzkie studio filmowe. W 2016 roku został akcjonariuszem WeWork (przy wycenie 17 mld USD).
Doskonale wiemy co się dzieje z WeWork. Media donoszą, że PizzaExpress przeżywa istotne trudności finansowe i zapewne będzie prowadzić negocjacje w sprawie restrukturyzacji zadłużenia. BreakingViews sugeruje, że to odejście od sprawdzonej strategii inwestycyjnej jest przyczyną dużo słabszych wyników najmłodszych flagowych funduszy zarządzanych przez Honey Capital.
Myślę, że w tym samym kontekście można rozpatrywać jeden z największych skandali na europejskim rynku funduszy inwestycyjnych w obecnej dekadzie. Na przełomie maja i czerwca 2019 roku zablokowano wypłaty z funduszu Equity Income zarządzanego przez legendarnego brytyjskiego managera Neila Woodforda. Podam trzy informacje pokazujące skalę afery. Fundusz miał w momencie zablokowania wypłat około 3 do 3,5 mld funtów aktywów. Zainwestowało w niego setki tysięcy indywidualnych inwestorów. Sam zarządzający nazywany był natomiast „wyrocznią z Oxfordu”. Wyrocznią czyli brytyjskim Warrenem Buffettem. Jeszcze na początku 2017 roku Equity Income miał około 10 mld funtów aktywów. Słabe wyniki (fundusz stracił 37% w ostatnich trzech latach) i związane z tymi słabymi wynikami wypłaty środków przez inwestorów doprowadziły do spadku wartości zarządzanych aktywów o około 70% w dwa lata.
Kilka dni temu Financial Times opublikował interesujący artykuł przedstawiający wzlot i upadek byłej już gwiazdy brytyjskiego sektora funduszy inwestycyjnych. Napisałem byłej bo w połowie października ogłoszono decyzję depozytariusza funduszu o zwolnieniu firmy inwestycyjnej Woodforda z roli zarządzającego funduszem i likwidacji funduszu. Co oznacza, że setki tysięcy inwestorów od czterech miesięcy czekających na swoje środki poczekają na swoje pieniądze kolejne miesiące. Wspomniana decyzja pozbawiła firmę Woodforda głównego źródła przychodów i Woodford podjął decyzję o zamknięciu dwóch innych wehikułów inwestycyjnych, którymi zarządzała jego firma.
Moim zdaniem niemal każdą historię wzlotu i upadku w sektorze funduszy inwestycyjnych można rozpatrywać w świetle modelu bazującego na konkursie rzutów monetą. Z jakiegoś powodu, racjonalni w innych sferach życia ludzie, przywiązują wielką wagę do konkursu rzutu monetą. Jeśli jeden z rzucających osiągnie jakąś spektakularną serię orłów lub reszek to ogłaszają go guru. Zasypują go pieniędzmi i proszą by rzucał monetą w ich imieniu. Naturalnie, prędzej czy później, taka gwiazda rzutów monetą będzie miała serię nieudanych rzutów. Wtedy ludzie, którzy wcześniej zasypali tę gwiazdę pieniędzmi i obwołali guru rzutów monetą, ogłaszają, że się pomylili i masowo zabierają swoje pieniądze. Jest to model po pierwsze bardzo cyniczny, po drugie skrajnie uproszczony ale może pomóc zrozumieć historię wzlotów i upadków w segmencie inwestycyjnym. Model spopularyzował… Warren Buffett.
W mniej cynicznym podejściu do sektora inwestycyjnego, w którym zakłada się, że część zarządzających posiada rzeczywiste umiejętności inwestycyjne, warto pamiętać o problemie sfery kompetencji. Kariera Neila Woodforda może świetnie ilustrować katastroficzne konsekwencje wyjścia zarządzającego ze swojej sfery kompetencji. Katastroficzne konsekwencje dla inwestorów. Neil Woodford jest multimilionerem na wczesnej emeryturze.
Woodford zbudował swoją reputację genialnego zarządzającego umiejętnym doborem spółek z segmentu niepopularnych wśród inwestorów atrakcyjnie wycenianych blue chipów. Przez dwie dekady kariery zawodowej, najpierw w firmie Perpetual a po jej przejęciu w międzynarodowej firmie Invesco, wypracował pokaźne zyski klientom zarządzanych przez siebie funduszy i wyraźnie wygrywał z szerokim rynkiem akcyjnym. Pokazuje to poniższy wykres z Financial Times.
Za Financial Times
Pod koniec pierwszej dekady XXI wieku, Woodford zainteresował się spółkami na wczesnym etapie rozwoju: zarówno tymi notowanymi na rynku giełdowym jak i tymi na rynku prywatnym. Poszukiwał spółek z ambitnymi planami, bazujących na opracowywanej wewnątrz spółki technologii, z których część miało przynieść kosmiczne zyski. Zmiana podejścia była jedną z przyczyn konfliktów Woodforda z managerami firmy, w której pracował. W firmie wprowadzono między innymi proces autoryzacji inwestycji na rynku prywatnym. Woodford uważał, że wprowadzone procedury ograniczają jego swobodę jako zarządzającego.
W 2014 roku Woodford wraz z trzema współpracownikami stworzył własną firmę inwestycyjną. Dzięki reputacji Woodforda, wyroczni z Oxfordu, firma w ekspresowym tempie pozyskała miliardy funtów aktywów: zarówno od inwestorów instytucjonalnych jak i od drobnych inwestorów. Po kilku tygodniach firma miała 5 mld funtów aktywów w zarządzaniu. Optymistycznie wyglądały także wyniki funduszu w pierwszym roku działalności: Equity Income zyskał 20%. Między innymi dlatego, że w przypadku wielu małych spółek giełdowych, w które fundusz zainwestował, zadziałał efekt Woodforda. Inwestorzy kupowali akcje, które do swojego funduszu kupił brytyjski Buffett.
Na tym etapie kariery Woodforda, małe spółki na wczesnym etapie rozwoju odgrywały dużo większą rolę w jego strategii niż w pierwszych dwóch dekadach kariery zawodowej. Jego byli współpracownicy sugerują, że próbował przenieść podejście stosowane do blue chipów do segmentu małych spółek technologicznych. Ostatecznie małe spółki o niskiej płynności stały się także przyczyną tego, że jego inwestycyjna porażka stała się finansowym skandalem. Fundusz inwestycyjny jest tak płynny jak płynne są jego aktywa. Tę bolesną lekcję odebrali w ostatnich latach także inwestorzy w Polsce.
Woodford jest przykładem zarządzającego, który kompletnie nie poradził sobie po wyjściu ze swojej sfery kompetencji. Być może najgłośniejszym przykładem tego fenomenu jest John Paulson. Bardzo często wyjście ze sfery kompetencji związane jest z sukcesem. Generuje on napływ środków, których zarządzający nie jest w stanie skutecznie alokować w ramach dotychczas stosowanych strategii. W przypadku Woodforda wyjście ze sfery kompetencji miało raczej inne przyczyny. Jego współpracownicy zwracają uwagę, że potężne z punktu widzenia młodych firm inwestycje dokonywane przez Woodforda miały spore znaczenie dla ego zarządzającego.
Problem wychodzenia ze sfery kompetencji nie dotyczy tylko zarządzających funduszami czy inwestorów. Może dotyczyć giełdowych spółek rozszerzających swoją działalność biznesową na zupełnie nowe obszary albo drastycznie zwiększających skalę działania. Powinno to wzbudzać sceptycyzm inwestorów zwłaszcza wtedy gdy spółka nie radziła sobie ze swoją podstawową działalnością. Moim zdaniem, także skuteczni przedsiębiorcy, mogą posiadać swoje sfery kompetencji. Fakt, że ktoś zbudował firmę w jednej branży nie oznacza, że osiągnie sukces w każdej branży.
Inwestorzy mają skłonność do skupiania się na pozytywnej interpretacji napływających na rynek informacji. Wyjście zarządzającego, spółki, przedsiębiorcy ze sfery kompetencji oznacza szansę na nowy biznesowy sukces ale także ryzyko porażki w nowej, nie do końca znanej, dziedzinie.
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.