W czerwcu zwróciłem uwagę na dwie spółki z gorącej branży deweloperów gier, które zamierzają wejść na GPW i NewConnect przez transakcję odwrotnego przejęcia. Zainteresował mnie fakt, że spółki z tak popularnego sektora nie decydują się na IPO i pozyskanie nowych środków lecz wybierają proces odwrotnego przejęcia.
Jeden z czytelników zauważył, że niekwestionowana gwiazda, nie tylko sektora spółek growych, ale całej GPW wkroczyła na rynek akcyjny przez odwrotne przejęcie. Rzeczywiście CD Projekt wszedł na GPW przez odwrotne przejęcie spółki Optimus. W ubiegłym tygodniu przypadła ósma rocznica zakończenia tego procesu – zmiany nazwy z Optimus na CD Projekt RED. Adam Torchała z Bankiera przedstawił historię tego odwrotnego przejęcia. Myślę, że jeśli weźmiemy pod uwagę znaczenie spółki CDR dla warszawskiego parkietu i jej rolę w zrobieniu z GPW „giełdowego zagłębia spółek growych” wspomniana transakcja mogłaby rywalizować o podium w kategorii najważniejszych wydarzeń w historii GPW.
W przypadku CD Projekt i Optimusa proces odwrotnego przejęcia trwał niemal dwa lata: od podpisania umowy inwestycyjnej (21 października 2009) do oficjalnej zmiany nazwy (25 lipca 2011). Najważniejsze etapy miały miejsce w 2010 roku: najpierw Optimus przejął udziały w CDP Investment (podmiot dominujący Grupy CD Projekt) a następnie doszło do połączenia obydwu firm.
Adam Torchała zwraca uwagę na kilka ważnych szczegółów dotyczących tej transakcji. Przede wszystkim sytuacja finansowa CDP Investment nie przypominała tej, w której jej prawny następca znajduje się po sukcesach drugiej i trzeciej części Wiedźmina. Prezes spółki, Adam Kiciński, przyznał na Konferencji WallStreet 23, że spółka borykała się w tym czasie z zatorami finansowymi, realizowała program cięcia kosztów i poszukiwała finansowania. Wspomniane problemy dotyczyły głównie części dystrybucyjnej ale to właśnie ten segment generował większość przychodów grupy. Kłopoty miała także część zajmująca się produkcją gier: związane były z projektem wydania Wiedźmina na konsole Xbox i z projektem They, który w końcu został zawieszony.
CDP Investment ze względu na swoją sytuację i nastroje rynkowe nie mogła jednak liczyć na IPO i debiut na giełdzie. Przyznał to Adam Kiciński. Transakcja z Optimusem nie była też zwykłą transakcją odwrotnego przejęcia. Zapewniała spółce kilkanaście milionów złotych bardzo potrzebnego finansowania. W tym okresie główny akcjonariusz Optimusa, Zbigniew Jakubas, obejmował akcje po 1 zł, które po połączeniu sprzedawał na poziomie około 7-8 zł za akcje. Ten pakiet byłby dziś warty około 2 mld złotych ale ten wątek świetnie podsumował sam Jakubas w jednym z wywiadów: Analiza wsteczna zawsze skuteczna…
Warto też zauważyć, że branża deweloperów gier miała w tym okresie tylko jednego przedstawiciela na GPW – spółkę City Interactive, która później zmieniła nazwę na CI Games. Od momentu debiutu pod koniec 2007 akcje tej spółki straciły na wartości kilkadziesiąt procent do okresu gdy na GPW tylnymi drzwiami wchodził CD Projekt (na początku 2010 roku kosztowały 3,4 zł przy cenie emisyjnej z IPO na poziomie 9 zł – w 2017 spółka przeprowadziła split akcji).
Tak więc gdy CD Projekt wchodził na GPW tylnymi drzwiami był spółką przeżywającą trudny okres pod względem finansowym, dysponującą ograniczonymi możliwościami zdobycia atrakcyjnego finansowania w konwencjonalny sposób (na przykład w IPO) i reprezentującą niezbyt popularną wtedy branżę. Na początku 2011 roku Forbes w ten sposób rozpoczął artykuł o spółce: Po serii problemów, niepowodzeń i strat CD Projekt, wsparty przez „Wiedźmina 2” i portal Gog.com, powraca do walki na światowym rynku gier komputerowych. W tym samym artykule znajdziemy taki fragment: W tej sytuacji znalezienie inwestora robiło się coraz pilniejsze. Iwiński i Kiciński zaczęli wiele rozmów, przede wszystkim z funduszami venture capital, a także inwestorami branżowymi z Japonii. Na początku 2009 r. do stołu siadł również Zbigniew Jakubas, największy inwestor Optimusa (19,5 proc. akcji).
Zwracam uwagę na te fakty ponieważ CD Projekt z 2009 czy 2010 roku nienajgorzej pasuje do profilu spółek, które decydują się wejść na giełdę przez odwrotne przejęcia. W porównaniu do spółek, które wybierają IPO są przeciętnie gorsze pod względem jakości biznesu.
W poprzednim wpisie wspomniałem o badaniach, które skupiały się efektach odwrotnych przejęć. Jednym z tych badań jest praca z 2016 roku zatytułowana Investigating the valuation effects of reverse takeovers: evidence from Europe. Apostolos Dasilas, Chris Grose i Michael Talias przeanalizowali 222 transakcje odwrotnych przejęć na europejskich giełdach w latach 1992-2011. Warto podkreślić, że cele odwrotnego przejęcia czyli spółki publiczne to bardzo niewielkie firmy, do których pasuje określenie wydmuszka. W bazie danych wspomnianego badania przeciętna kapitalizacja przejmowanej firmy na rok przed transakcją to 1,1 mln euro a mediana to 0,15 mln euro. Przejmowane firmy nie posiadały zdrowego biznesu. Przeciętne wartości podstawowych wskaźników finansowych takich jak rentowność aktywów, rentowność kapitału własnego i rentowność netto były na wyraźnie ujemnych poziomach.
Autorzy badania zauważyli dwa wyraźne efekty. W krótkim terminie informacja o odwrotnym przejęciu generowała wyraźne nadzwyczajne (ponad stopę zwrotu z rynku) stopy zwrotu. W oknie czasowym -1 do 1 (gdzie 0 to dzień ogłoszenia odwrotnego przejęcia) przeciętne skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu wynosiły 9.5%. Autorzy zwracają jednak uwagę na dużo prawdopodobieństwo „wyciekania informacji” na rynek przed oficjalnym ogłoszeniem – świadczą o tym pozytywne nadzwyczajne stopy zwrotu w okresie przed ogłoszeniem transakcji. Pod tym względem okres dziesięciu dni przed ogłoszeniem informacji o odwrotnym przejęciu jest lepszy niż okres dziesięciu dni po ogłoszenie informacji.
Tak więc spółki będące celem odwrotnego przejęcia można rozpatrywać jako potencjalny cel krótkoterminowej spekulacji. Trzeba jednak pamiętać o ryzyku płynności (związanym z niewielką kapitalizacją) i ryzyku obecności inwestorów z dostępem do informacji poufnych.
Jednocześnie autorzy zauważyli wyraźne negatywne zachowanie nowych podmiotów w średnim terminie po zatwierdzeniu transakcji. Badano horyzont 6, 12, 18 i 24 miesięcy. W każdym z tych okresów przeciętne nadzwyczajne stopy zwrotu były ujemne. Dla sześciu miesięcy wyniosły -11%, dla 24 miesięcy wyniosły -24%
Pod względem struktury rynkowej reakcji, odwrotne przejęcia przypominają inne wydarzenia rynkowe generujące krótkoterminowe wsparcie dla kursu akcji ale będące ciężarem dla kursu w długim terminie. Na polskim rynku akcyjnym taki efekt miały na przykład inwestycje inwestora ze znanym nazwiskiem kojarzonego z zamiłowania do prostej inżynierii finansowej a nie uzdrawiania biznesów przejmowanych spółek.
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.