Co odróżnia oszusta od wizjonera?

Unikanie prostych błędów inwestycyjnych, przede wszystkim prostych błędów o katastroficznych konsekwencjach to jeden z najbardziej efektywnych sposobów na poprawienie wyników inwestycyjnych. Takim błędem może być powierzenie pieniędzy oszustowi lub zainwestowanie w spółkę zarządzaną przez oszusta.

Oszustwa są marginesem rynku finansowego. Jak większość patologii spotykają się z dużo większym zainteresowaniem mediów i zwykłych ludzi niż wynikałoby to z ich rzeczywistej skali w relacji do całego rynku. Z punktu widzenia drobnego inwestora można wyjaśnić to zainteresowanie potencjałem do generowania bolesnych strat finansowych i emocjonalnych, których inwestorzy chcą uniknąć.

W środę pisałem o skandalu z Doliny Krzemowej – firmie Theranos. Spółka oszukała inwestorów, którzy powierzyli spółce niemal miliard dolarów oraz tysiące klientów, którzy otrzymali niewiarygodne wyniki badań krwi. Najważniejszą lekcją z historii Theranos jest idea, że inwestorzy drastycznie odmiennie interpretują potencjalne sygnały ostrzegawcze przed i po zdemaskowaniu oszustwa. W czasie rzeczywistym wątpliwości są racjonalizowane. Po fakcie wydają się oczywistymi nieprawidłowościami, które powinny powstrzymać inwestorów od inwestycji.

Podobną lekcję można wyciągnąć z rozmowy Patricka O’Shaughnessy’ego z Bethany McLean. McLean jest dziennikarką śledczą znaną przede wszystkim ze sprawy Enronu. Była pierwszą osobą w mediach biznesowych, która pisała o nieprawidłowościach w Enronie. Jest współautorką książki The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron. Enron nie jest jednak jedynym skandalem, którym McLean zajmowała się w swojej dziennikarskiej karierze: pisała między innymi o nieprawidłowościach  w Valeant, Wells Fargo, SAC Capital oraz Fannie Mae i Freddie Mac. McLean przyznaje, że jej dziennikarska kariera zbudowana została na opisywaniu biznesów i biznesmanów, którzy zeszli na złą drogę. Z punktu widzenia inwestorów jest więc kopalnią wiedzy o oszustwach finansowych i skandalach korporacyjnych.

W trakcie wywiadu Bethany McLean pozwoliła sobie na kontrowersyjną i inspirującą uwagę. Stwierdziła, że w wielu przypadkach tym co oddziela wizjonera od oszusta jest końcowy rezultat, to czy projekt, za który odpowiadali odniósł sukces czy zakończył się klapą. Dziennikarka podzieliła się tą uwagę w kontekście motywacji, która kieruje oszustami. Jej zdaniem chciwość rozumiana jako chęć przywłaszczenia pieniędzy innych schodzi na dalszy plan w przypadku najgłośniejszych oszustw. Za działania sprawców odpowiada kombinacja samooszukiwania się, racjonalizowania, wielkich ambicji a często także idealizmu.

Stwierdzenie McLean jest kontrowersyjne jeśli potraktuje się je jak próbę relatywizowania poważnych oszustw. Jeśli różnica pomiędzy wizjonerem a oszustwem leży w sukcesie lub porażce projektu to osoby odpowiedzialne za nieudane projekty nie muszą zasługiwać na moralne oburzenie. Moim zdaniem uwagę w McLean można interpretować w kontekście podwójnych standardów, według których inwestorzy i media oceniają udane i nieudane projekty biznesowe.

W przypadku wizjonerów, odpowiedzialnych za udane projekty, wszelkie wątpliwości są usprawiedliwiane. Dobrym przykładem w tej kategorii jest Elon Musk. Dziennikarka wskazuje, że założyciel Tesli ma na swoim koncie przekazywanie nieprawdziwych informacji i wygłaszanie prognoz, które się totalnie nie sprawdzają i o których powinien wiedzieć, że nie są oparte na sensownych założeniach. Takie zachowanie i inne formy biznesowego chodzenia na skróty są jednak wybaczane i zapominane „ludziom sukcesu”.

Gdy projekt kończy się porażką nastawienie inwestorów i mediów do biznesowego chodzenia na skróty zmienia się o 180 stopni. Dobrym przykładem w tej kategorii jest Elizabeth Holmes i sfingowane prezentacje produktów Theranos. Niemal wszystkie spółki technologiczne mają na swoim koncie sfabrykowane prezentacje. Najbardziej znaną jest zapewne prezentacja Macintosha przez Apple w 1984 roku – w prezentacji użyto znacznie mocniejszego i droższego modelu komputera niż ten pokazany inwestorom. Dan Davies zwrócił uwagę, że także w prezentacjach iPhona nie wszystko co było widoczne na ekranie było wygenerowane przez prezentowane urządzenie. Według Daviesa także Larry Ellison i Oracle korzystali z podpompowanych prezentacji.

Można argumentować, że istnieje potężna różnica pomiędzy sfabrykowaniem jednej, marginalnej cechy komputera (w prezentacji Apple z 1984 chodziło o możliwość powiedzenia „hello”) a sfabrykowaniem kluczowej cechy urządzenia przez Theranos. W tym drugim przypadku badania krwi przeprowadzano na zmodyfikowanym urządzeniu konkurencji i okłamywano inwestorów, że badania przeprowadzono na urządzeniu zaprojektowanym przez Theranos. Moim zdaniem Elizabeth Holmes wniosła strategię „ściemniaj aż zrobisz to co obiecałeś zrobić” (fake it till you make it) na zupełnie inny poziom: totalnego oszustwa. Przynajmniej od momentu, w którym Theranos komercyjnie wdrożył technologię, o której spółka wiedziała, że nie gwarantuje wiarygodnych wyników badań krwi.

Bethany McLean podaje inny fascynujący przykład: usługę broadband Enronu i próbną współpracę z Blockbusterem (siecią wypożyczalni video) w oferowaniu usługi video na żądanie. Enron opracował tę technolgię i miał odpowiedni pomysł biznesowy na kilka lat przed Netflixem. Zdaniem McLean można sobie wyobrazić alternatywną historię, w której ta linia biznesowa Enronu okazuje się sukcesem i diametralnie zmienia sytuację spółki. Według dziennikarki świat inwestorów i świat mediów zupełnie inaczej podchodziłby wtedy do wcześniejszych nieprawidłowości w Enronie.

Motyw diametralnie różnego podejścia inwestorów przed i po zdemaskowaniu oszustwa widoczny jest także w sygnałach ostrzegawczych, które podaje McLean. Dziennikarka podaje dwie cechy spółek, które przyciągają jej uwagę jako potencjalne oszustwa:

• spółki są gwiazdami w swojej branży, są w centrum uwagi
• większość inwestorów nie potrafi wyjaśnić jak spółka zarabia pieniądze, gdzie leży źródło jej sukcesów

Pierwsza cecha dotyczy niemal wszystkich odnoszących sukcesy spółek. Dopiero po ujawnieniu nieprawidłowości traktuje się status branżowej gwiazdy jako sygnał ostrzegawczy. Niemal nikt nie traktuje nagród i wygranych konkursów jako sygnał ostrzegawczy prze wybuchem korporacyjnego skandalu.

Drugi sygnał ostrzegawczy McLean ma moim zdaniem większą wartość prognostyczną. Trzeba jednak pamiętać, że pewna doza wiary, zawieszenie wątpliwości jest niezbędna do zrealizowania większości inwestycji, zwłaszcza w podmioty na wczesnym etapie rozwoju. Nikt kto w pierwszych latach istnienia Facebooka domagał się jasnego wyjaśnienia jak spółka zamierza zarabiać pieniądze nie zainwestowałby w tę spółkę.

Problem z oszustwami na rynku akcyjnym polega właśnie na tych dwóch sprawach:

• sygnały ostrzegawcze stają się oczywiste dopiero po ujawnieniu oszustwa
• zbyt konserwatywne podejście do sygnałów ostrzegawczych prowadzić będzie do odrzucenia wielu potencjalnie zyskownych inwestycji