Bez definitywnych odpowiedzi

Obserwowanie intelektualnych i emocjonalnych zmagań sceptycznie nastawionych inwestorów z przedłużającym się trendem wzrostowym to interesujące i przydatne zajęcie w dziesiątym roku hossy.

Nie mam na myśli aktywnych medialnie wiecznych niedźwiedzi. W wielu przypadkach ich intelektualne zmagania z przedłużającą się hossą polegają na przyswajaniu popularnych w mediach wniosków i prognoz, które mogą stanowić budulec tezy o nadchodzącym krachu. Myślę o inwestorach, którzy wraz z trwaniem hossy i wchodzeniem wskaźników rynkowych na coraz mniej atrakcyjne poziomy zaczęli rewidować swoje rynkowe nastawienie na coraz bardziej ostrożne.

Jednym z tych inwestorów jest Howard Marks. Pierwsze symptomy ostrożności w jego komentarzach rynkowych pojawiły się już kilka lat temu. Dwa ostatnie komentarze, z czerwca i września 2017 roku, zostały odebrane jako bardzo pesymistyczne. Media finansowe zinterpretowały je nawet jako wskazówkę, że należy wyjść z rynku. Moim zdaniem trzeba sporo wyobraźni by w ten sposób podsumować komentarz rynkowy, który zawierał między innymi takie spostrzeżenie: Nikt nie może być pewien, że rynek znajduje się dokładnie na szczycie lub w dołku ale klucz do inwestycyjnych sukcesów leży w sprzedawaniu lub zmniejszaniu pozycji gdy rynek znajduje się blisko szczytu i kupowaniu albo “pchaniu pod korek” gdy rynek znajduje się blisko dołka.

Problem z mediami finansowymi i sporą częścią inwestorów polega jednak na tym, że oczekują definitywnych wniosków wynikających z rynkowych komentarzy. Można jednak przyjąć, że otoczenie rynkowe niemal nigdy nie jest tak jednoznacznie skrzywione, w którąś ze stron by można było ogłosić „uciekać kto może” albo „kupować za wszystko”. W gruncie rzeczy nawet w przypadku pojedynczych spółek trudno o momenty, w których decyzja wydaje się oczywista. Co wyjaśnia dlaczego wielu odnoszących sukcesy inwestorów podkreśla, że ważną umiejętnością jest dostrzeżenie wybitnej okazji inwestycyjnej i adekwatne zwiększenie pozycji.

W inwestycyjnym świecie, w którym nie ma definitywnych odpowiedzi inwestorzy muszą wybierać pomiędzy wachlarzem możliwych postaw znajdujących się pomiędzy ultra-agresywnym a ultra-defensywnym nastawieniem. Przedłużający się rynek byka pokazuje jak ważne jest korzystanie z różnych poziomów ekspozycji na rynek.

Howard Marks opisuje obecną sytuację rynkową w czterech punktach:

• mnogość makroekonomicznych zagrożeń
• nieatrakcyjne oczekiwane stopy zwrotu (wynikające z punktu poniżej)
• historycznie wysoka wycena aktywów
• inwestorzy koncentrujący się na stopach zwrotu a nie ryzyku

Marks zauważył, że tak skonstruowany opis rynku odpowiadałby także sytuacji sprzed roku, dwóch lat a nawet czterech lat. Zapewne znaleźliby się inwestorzy, dla których takie przedstawienie sytuacji byłoby wystarczającym powodem do wyjścia z rynku. Marks argumentuje, że taka postawa byłaby błędem. Nie dlatego, że po fakcie okazało się, że rynek kontynuował marsz w górę ale także dlatego, że wspomniana analiza nie sugeruje ekstremalnego skrzywienia sytuacji rynkowej a tym samym nie uzasadnia ekstremalnych działań takich jak całkowite wyjście z rynku.

Ewolucja sytuacji na globalnym rynku i w jego otoczeniu gospodarczym nie rozjaśniła sytuacji. Z jednej strony poprawia się sytuacja fundamentalna. W USA kontynuowane jest ożywienie gospodarcze (jedno z najdłuższych w historii). Do amerykańskiej gospodarki dołączyły kolejne regiony. Z drugiej strony wzrost cen jeszcze bardziej pogorszył wskaźniki wyceny rynkowej. Na rynku nie ma euforii ale inwestorzy kontynuują pogoń za dodatkowymi zyskami w świecie niskich stóp zwrotów.

Inwestor w ten sposób podsumowuje swoje rozważania: Obecna sytuacja nie jest klarowna: poprawiły się fundamenty, pogorszyły się rynkowe wyceny. Pozytywne prognozy gospodarcze w krótkim terminie, niskie poziomy stóp procentowych, zapotrzebowanie inwestorów na zyski z inwestycji i umiarkowane nastroje wskazują, że wyjście z rynku byłoby błędem. Z drugiej strony ekstremalnie wysokie wyceny aktywów, zagrożenia makroekonomiczne i pogoń za stopami zwrotu przy ignorowaniu ryzyka sugerują zwiększoną ostrożność.

Wraz z kontynuacją hossy na globalnych rynkach i warszawskiej giełdzie oraz pogarszaniem się bilansu szans i zagrożeń na rynkach coraz więcej inwestorów rozważać będzie wycofanie z rynku. Zarządzanie poziomem ekspozycji jest cenną umiejętnością w dojrzałej fazie hossy. Stanie z boku albo zbyt niskie zaangażowanie w czasie hossy wiąże się z silnym stresem związanym z osiąganiem relatywnie słabych wyników inwestycyjnych. Ciężar słabych względem szerokiego rynku rezultatów może doprowadzić w końcu inwestora do powrotu na rynek w późniejszej fazie hossy albo skłonić do agresywnego inwestowania tych środków, które pozostawił na rynku. Na przykład do zbyt aktywnego inwestowania w poszukiwaniu rozgrzanych spółek. Zbyt duże zaangażowanie w dojrzałej fazie hossy może natomiast spowodować istotne straty w przypadku nagłego odwrócenia się trendu.

Podejmując decyzje o poziomie zaangażowania inwestorzy powinni rozważyć obydwa wspomniane zagrożenia. Istotnym czynnikiem w podjęciu tej decyzji powinien być poziom odporności na słabsze względem rynku wyniki. Im większa jest wspomniana tolerancja tym bardziej portfel inwestycyjny może odbiegać od portfela rynkowego.