Świat na bańce, część 3

Nadmuchane kursy amerykańskich akcji to wina tych samych sił, które doprowadziły do historycznie rekordowo najniższej zmienności indeksów, opisywanej w poprzedniej części.

W kategoriach ryzyka bańka akcyjna na liście przywoływanej przeze mnie na wstępie tego cyklu (widniejąca w tabeli jako SPX) ma kategorię „medium”, czyli średnią. Chociaż więc kursy już dawno oderwały się od fundamentów spółek, nadal część analityków widzi miejsce na wzrosty. To jednak nie oni decydują o tym, kiedy skończyć tę zabawę, która przybrała dość niebezpieczne wymiary dla jej uczestników.

Przede wszystkim wzrosło sumaryczne ryzyko w portfelach inwestorów, w sensie wielkości kapitału wystawionego na stratę. Nie tylko z powodu tego, że wraz z cenami rośnie kapitalizacja rynków. Przede wszystkim dlatego, że spadła zmienność, którą powszechnie, choć na wyrost, uznaje się za miarę ryzyka, a skoro tak, to można sobie pozwolić na większe pozycje. W związku z tym inwestorzy nie boją się zainwestować w akcje 100% gotówki, ale dodatkowo lewarują się za pomocą kredytów od brokerów (wystarczy 50% depozytu), co doprowadziło do historycznie rekordowej wielkości zadłużenia z tego tytułu. Jednocześnie rezerwy gotówkowe inwestorów indywidualnych spadły do tak niskich poziomów jakie były notowane przed ostatnim kryzysem w 2007 roku.

Zresztą instytucje wcale nie odbiegają swoim zaangażowaniem od rekordów. Powszechnie używany miernik ryzyka VAR jest również oparty o zmienność, tę historyczną z ostatniego okresu, a że ta cechuje się rekordowo niskim wskazaniem, więc VAR pozwala kupować za więcej kapitału.

Kto więc jeszcze kupuje na tych poziomach, ocenianych przez wielu profesjonalistów jako irracjonalne?

Cóż, wielu.

Na rynek amerykański powracają szerokim strumieniem zagraniczni inwestorzy, obrażeni przez długi czas. Do akcji ciągnie też tradycyjne „mięso armatnie”, czyli drobni inwestorzy, którzy w każdym cyklu biją rekordy wpływów pod koniec hossy. W tym roku ich zaangażowanie nagle zwiększyło się do poziomów bliskich rekordom.

No i swoje robią automaty (+/- 50% obrotu), choć na innych zasadach.

W przypadku drobnych inwestorów nie zmieniła się niestety mentalność, zmieniły jedynie mechanizmy zaangażowania na rynku. Królem tej hossy są oczywiście ETFy, przede wszystkim te na największe indeksy, a także klasyczne fundusze pasywne. Łącznie przyciągnęły 2 biliony dolarów w ostatnich latach, nie tylko zabierając je aktywnym funduszom, ale i z rynku pieniężnego, gdzie stopy zwrotu są marne. Powstało klasyczne sprzężenie zwrotne (pętla):

Trend wzrostowy napędzany przez kupno wszystkich tych pasywnych funduszy (dzięki niskim prowizjom i atrakcyjnym stopom zwrotu) doprowadził do zaniku korekt, wyschnięcia zmienności i postrzegania z tego powodu akcji niemal jak obligacji. Ten nowy rodzaj zabawy stał się narodowym sportem, przyciągając coraz to nowych, spóźnionych na ten pociąg, z których wielu nie ma doświadczeń nie tylko związanych z bessą, ale choćby z większą korektą. Wyższe ceny przyciągają nowych kupujących. Zupełnie jak w Bitcoinie zresztą.

Ów pasywny rodzaj inwestowania zabił w wielu inwestujących klasyczny instynkt samozachowawczy, a u nowych jeszcze takiego nie wyrobił. Wzrosty z niewielkimi korektami dały zbyt duże poczucie pewności i to może być niebezpieczne przy pierwszym, większym teście spadkowej korekty. Wielu inwestorów nie posiadając w tym doświadczenia może zachować się nieprzewidywalnie dla siebie, choć standardowo z punktu widzenia historii – gwałtowną ucieczką na ogromną skalę. A przecież większa korekta jest nieuchronna, to tylko kwestia czasu. Pamiętajmy przy tym, że FED i inne banki centralne zaczynają w 2018 redukcję skupionych aktywów, co w połączeniu z planowanymi podwyżkami stóp (inflacja rośnie!) naturalnie ukróci ich „interwencyjne” skupy przecenianych aktywów. Przynajmniej do czasu. Gdy pojawi się kolejny kryzys na horyzoncie, nikt nie ma wątpliwości, że przetrenowana metoda drukowania dolarów wróci natychmiast do łask. Jak twarde/miękkie będą wówczas banki centralne?

A co jest lepsze w takich warunkach od zwykłego „Kup i trzymaj”? Oczywiście zabawy z wykupowaniem każdego dołka korekty. Czytelnicy tradujący pochodnymi na amerykański S&P 500 zapewne dobrze poczuli ową tendencję – w dobre dni każdy mały choćby spadek cen znajduje masę amatorów kupna, w gorsze okresy wykupuje się 1-3 dniowe korekty. Dzięki temu wszystkie złe informacje nie mają szansy zrobić szkody (nawet takie z gatunku „brexit”), a przez to pozwolić realnie wycenić stan rynku. Za plecami banki centralne ubezpieczały przecież owe zabawy w hazard moralny, bez kozery wykupywały akcje i ETFy gdy tylko rynek wykazywał słabość, co stało się przedmiotem notorycznych żartów.

Najważniejszymi graczami w końcówkach sesji, windujący ceny w górę, są… ETFy! Kiedy osłabło znaczenie wykupów akcji własnych przez spółki, robione przez lata na ogromną skalę i po każdej cenie (nawet na kredyt), obrót opanowały właśnie ETF-y, do których płynie ostatnio 90% środków kierowanych do inwestycji na rynkach akcji. Około 1/3 obrotu w ostatnich 30 minutach sesji robią właśnie one, rebalansując stany posiadania według aktualnych wag spółek w indeksach. Mamy więc cudo-fixingi w wykonaniu amerykańskim.

Pasywne inwestowanie zamordowało przy okazji część, i tu zaskoczenie, algorytmów! Dość popularny jeszcze niedawno, masowo dokonywany arbitraż statystyczny, gdzie komputery kupowały akcje spółek niedocenionych a sprzedawały na krótko bliźniacze spółki, które urosły relatywnie zbyt dużo, nie ma nic do roboty. A to dlatego, że kiedy ETFy kupują od razu całą tablicę od góry do dołu, nie pojawiają się krótkoterminowe anomalie w wycenach, przewaga w tym segmencie się wyczerpała.

Również najszybsze algorytmy – tzw. HFT – straciły swoją przewagę na rynku. Ich obroty i zyski drastycznie spadły, a część firm wycofała się z tradingu o najszybszych częstotliwościach. A to dlatego, że szybki dostęp do notowań i zleceń (tzw. kolokacja) zrobiły się na tyle tłumnie wykorzystywane, że to źródło przewagi po prostu wyschło. Krajobraz giełdowy zmienił się na tyle, że w siłę urosły za to algorytmy „Smart beta”, czyli dużo bardziej pasywne strategie korzystające z anomalii rynkowych (tzw. factors), takich jak ‘momentum’ (impet) czy przewagi małych spółek nad dużymi. Te z kolei strategie mają świetny okres za sobą, ponieważ choćby ‘impet’ (kupno spółek, które urosły w danym okresie najwięcej) sam się nakręcał w tym ekosystemie nowego typu.

To z kolei zabiło klasyczne proporcje między spółkami o różnym charakterze, który tworzą proporcje ceny do zysków i wartości księgowej. Ponieważ znacząco spadała zmienność, więc spółki technologiczne, tradycyjnie uważane za „wzrostowe”, przeszły do kategorii „wartościowe”, co zaburzyło oceny fundamentalne rynku i utrudnia wybory inwestorom długoterminowym.

Dodajmy do tego mocno jednostronne zachowanie algorytmów kierunkowych. Otóż coraz bardziej popularne komputerowe podejścia analityczne typu „machine learning” czy „Artificial Inteligence”, które same uczą się na danych historycznych, przyłączyły się masowo do jednego typu działania – kupowanie wszystkich dołków. Dlaczego? Z tego powodu, dla którego zostały utworzone. Ponieważ do ich nauki podsuwa się im najnowsze dane cenowe z rynków, więc same doszły do wniosków, że najoptymalniejsza strategia w środowisku niskiej zmienności, braku korekt i ciągłych wzrostów to po prostu tylko i wyłącznie… kupowanie dołków. Nie wiem jakie mają plany i pomysły obsługujący ich inżynierowie finansowi (quants) na wypadek, gdy zaczną się ponownie pojawiać głębokie korekty, których nauczenie się przez algorytmy wymaga czasu. Nadejscie większej zmienności może się skończyć kilkoma algorytmowymi fajerwerkami.

Więc przy tej okazji mała uwaga do traderów systemowych:

O ile testujecie własne systemy na danych z ostatnich lat/miesięcy, to jeśli były układane na danych wcześniejszych, mogą działać słabo lub nadwyraz dobrze (zależnie od metody). Właśnie z powodu małej zmienności i wyraźnego trendu. A z kolei testy ‘walk forward’ z wykorzystaniem ostatnich lat jako próbka „out-of-sample” prawdopodobnie dopasują się właśnie do owych nieco niereprezentatywnych danych. Co oznacza, że na nadchodzących korektach systemy te mogą się wyłożyć.

Wiele parametrów określających zdrowy rynek doszło do ściany, powodując napięcia, częściowo jedynie wymienione wyżej, a wystarczające przynajmniej do solidnej korekty. Ona nie musi jeszcze kończyć tej jednej z najdłuższych hoss w historii, nadal popyt dopisuje, nastroje również (związane z podatkami chociażby), jakkolwiek nieracjonalne by one nie były.

I drobna uwaga na koniec – rzadkością jest, że hossa na obligacjach towarzyszy tej akcyjnej. Gdyby jakaś „higieniczna” bessa miała nadejść w najbliższym czasie, towarzyszyć jej będą bardzo niskie stopy procentowe, a więc i niskie odsetki od obligacji. Kapitał nie ma więc specjalnie dokąd uciec.

CDN

—kat—