Czarny Poniedziałek – czego może nas nauczyć? Część 5

W jaki sposób zatrzymać zbyt gwałtowne, samonapędzające się ruchy papierów wartościowych na giełdach tak, by zapobiec krachom?

W dniu feralnego krachu w 1987 nie istniały w regulaminach giełd systemowe wyłączniki, które mogłyby pozwolić na zatrzymanie i uporządkowanie obrotu. Podaż wchodziła więc jak w masło, a zdezorientowani inwestorzy nie mieli pojęcia czy ich zlecenia były realizowane i po jakich kursach. Wyłączniki wprowadzono dopiero po śledztwie nadzorów oraz specjalnej komisji rządowej i zapisano w zmienionej regule ’80b Securities Exchange Act’. Przetrwały do dziś, choć po drodze były nieco modyfikowane. Znamy je obecnie po nazwą „trading curbs” (tradingowe ograniczenia) lub „circut breakers” (dosłownie: przerywniki obwodu), które nakazują giełdom stosowanie następujących przerw w handlu:

Level 1 – po spadku indeksu S&P500 po 9:30 o 7%, licząc od poprzedniego kursu zamknięcia, notowania zatrzymywane są na 15 minut, ale tylko do 15:25, po której to godzinie reguła przestaje obowiązywać.

Level 2 – po spadku indeksu S&P500 po 9:30 o 13%, licząc od poprzedniego kursu zamknięcia, notowania zatrzymywane są na 15 minut, ale tylko do 15:25, po której to godzinie reguła przestaje obowiązywać.

Level 3 – po spadku indeksu S&P500 o 20%, licząc od poprzedniego kursu zamknięcia, notowania zatrzymywane są końca sesji.

Takie same widełki obowiązują na giełdzie CME na kontrakty terminowe na indeks amerykański (ale i indeksy zagraniczne). Z tym że dodatkowo istnieje 5% limit w górę i w dół na notowania pozasesyjne. A także inaczej wyznacza się tu poziom odniesienia z poprzedniego dnia (średnia ważona), który CME co dzień publikuje na zamknięcie sesji (dlatego w notowaniach czasem widać dodatkową cenę „zamknięcia”).

Limity dotyczą również zmian kursów pojedynczych akcji lub ETFów. To tzw LULD Plan (zasada 80c), który ogranicza nadmierną zmienność w dół i W GÓRĘ, w sposób nieco bardziej skomplikowany niż w indeksach, co można bezpośrednio prześledzić w pliku:

https://www.nyse.com/publicdocs/LULD_Plan.pdf

Zależnie do której grupy należą akcje, adekwatnie liczy się limity w 5-minutowych okienkach czasowych, a w razie braku równowagi zatrzymuje obrót na 15 sekund i próbuje równoważyć zlecenia, potem ponownie oblicza limity oraz ceny odniesienia. To obowiązuje na 13 giełdach i platformach handlujących akcjami w USA. Są one powiązane ponieważ zlecenia klientów kieruje się automatem do tej giełdy, która aktualnie pokazuje najlepsze oferty.

Zawał na pojedynczej spółce nie przeszkodzi normalnie działać giełdom, dopiero gdy szeroki rynek doznaje zbiorowej histerii, może teoretycznie dojść do krachu. Po „Flash crash” z 2010 roku, a potem podczas rewizji ostatniej w 2013, zostały wprowadzone do tego systemu limitów i zawieszeń obecnie obowiązujące usprawnienia, które teoretycznie chronią USA i świat przed powtórką krachu, ale to wcale nie powinno powodować spokojnego snu inwestorom i nadzorom. Dlaczego? Nie dlatego, że w przeciągu mrugnięcia ludzkiego oka algorytmy potrafią złożyć i wycofać kilka tysięcy zleceń, chociaż czas ma też znaczenie. Jak policzyła jedna z agencji analitycznych, gdyby poprawione zabezpieczenia działały już w dniu, gdy doszło w 2010 roku do Flash crash, nie pomogłyby one wcale w zapobieżeniu mu! Raz, że wszystko trwało minuty, dwa, że tamte spadki uniknęły radarom, mieszcząc się w widełkach czasowych i zmiennościowych. Miejmy nadzieję, że maszyny giełdowe będą w stanie zareagować w porę, chociaż zaskoczyć mogą kwestie dziś nie brane pod uwagę. Teoretycznie więc giełdy w USA powinny stanąć po spadku indeksu S&P 500 o 20%, czyli nieco mniej niż w 1987 roku, choć pojedyncze spółki mogą spaść głębiej.

Pewnie to wcale nie byłby najlepszy dla GPW scenariusz, gdyby potencjalny krach w USA zdarzył się po naszych godzinach handlu. Poranna luka zamordowałaby wiele rachunków. Z kolei w czasie sesji mamy na szczęście swoje „narodowe” zabezpieczenia dla nadmiernych ruchów cen, a więc widełki statyczne i dynamiczne, można ich regulacje prześledzić na tej stronie:

https://www.gpw.pl/pub/files/PDF/foldery/ograniczenia_kursow_edu.pdf

W skrócie:

– widełki statystyczne są aktywowane dla największych akcji lub kontraktów FW20 po zmianie kursu o +/- 10% od kursu otwarcia, po czym dochodzi do równoważenia rynku,

– widełki dynamiczne różnią się zależnie od wielkości spółek (zasadniczo mają rozpiętość 3,5% lub 4,5% od ostatniej ceny odniesienia), poruszają się wraz ze zmianą kursów i po ich aktywacji nie równoważy się rynku, lecz kasuje nadmierne zlecenia.

W zasadzie jednak nasza giełda może spaść dużo mocniej niż 20% po wielokrotnych zatrzymaniach, cięciach i równoważeniach.

Ponieważ wraz z resztą kolegów blogerów przeżyliśmy słynną „aferę 100 sekund” w kontraktach terminowych 4 lutego 2004, wiemy więc czym pachnie kompletny brak zabezpieczeń notowań, a nasza giełda i tak wprowadzała je potem bardzo długo i niemal z łaski. Obyśmy kolejnym razem nie musieli bić ani tamtych rekordów, ani rekordów z USA.

Problem jednak mogą mieć nie inwestujący na GPW, lecz forexowcy grający po długiej stronie na indeksach zagranicznych. To jednak będzie wówczas problem całego świata, podobny do słynnego krachu na franku szwajcarskim. Forex nie ma limitów na widełkach, choć stara się blisko naśladować instrumenty, na których się opiera. Trzeba jednak pamiętać, że działa on również w godzinach „martwych”, gdy nie są notowane instrumenty bazowe, wahania mogą być więc większe niż na giełdach. Zachęcanie do zrobienia stosownych zabezpieczeń natychmiast byłoby pewnie na wyrost, krach nie stoi przecież za każdym rogiem. Ale może po prostu trzeba być gotowym do sporych spadków zawsze – mając plan ewakuacji, znając wszelkie sposoby praktycznego zabezpieczenia się na zaangażowanych rynkach, pilnując lewara czy wielkości pozycji.

Nie można na końcu wspomnieć o tzw. „magnets effect” (efekt przyciągania). Jak zwykle przy takiej okazji naukowcy wykryli pewne psychologiczne wpływy jakie mają wspomniane wyżej limity na postrzeganie, decyzje i działania inwestorów („Trading Strategies During Circuit Breakers and Extreme Market Movements”, Journal of Financial Markets, volume 7, issue 3, June 2004). Otóż mając w świadomości limity zatrzymań obrotu, inwestorzy wzmagają podaż w pobliżu poziomów aktywacji widełek bezpieczeństwa, obawiając się braku możliwości późniejszej reakcji. Co tylko wzmaga podaż, niemal na zasadzie samospełniającej się przepowiedni.

Na szczęście istnieją jeszcze inne mechanizmy zabezpieczające.

CDN

—kat—