Jak sprawdzić jakość strategii inwestycyjnych?

W ostatnim czasie dwukrotnie zwróciłem uwagę czytelników na badania sugerujące zachowywanie sceptycznego podejścia do wyników testów historycznych strategii rynkowych.

Pierwsze z tych badań pokazało, że z 447 odkrytych w ostatnich dekadach anomalii rynkowych od 64% do 85% nie przeszło ponownego testu. Drugie badanie dowiodło, że strategie z segmentu alternatywna beta spisywały się znacznie gorzej w okresie rzeczywistym niż w okresie testów historycznych.

Można wymienić kilka powodów, dla których strategie, które dobrze wypadają w testach historycznych nie sprawdzają się w czasie stosowania na żywo. Być może najczęstszą przyczyną jest torturowanie danych czyli takie dobieranie zakresu danych, technik badawczych i hipotez by otrzymać pozytywne, zachęcające wyniki. Inną przyczyną może być przyjęcie nierealistycznych założeń dotyczących realnych możliwości egzekwowania strategii – na przykład oparcie jej na handlu pozbawionymi płynności akcjami mikro-spółek. Należy także wspomnieć o zmianie warunków rynkowych. Struktura rynku, jego uczestnicy zmieniają się a wspomniane zmiany mogą zredukować skuteczność niektórych strategii. Specyficznym rodzajem tych zmian jest upowszechnienie się wiedzy o anomalii wykorzystywanej przez strategię i zredukowanie jej efektu przez innych inwestorów. Należy także pamiętać, że nawet dobrze przeprowadzone badanie na danych historycznych może nie odkryć rzeczywistej anomalii a łudząco do niej podobny rezultat losowości rynków.

Powstaje więc fundamentalne pytanie o zasady, które pomagają ocenić wartość zbudowanej w oparciu o testy historyczne strategii. Larry Swedroe i Cliff Asness podali kilka zdroworozsądkowych reguł przy okazji medialnej dyskusji o wspomnianym na początku tekstu badaniu, w którym replikowano 447 anomalii rynkowych. Reguły odnoszą się do strategii typu smart beta albo alternatywna beta ale mogą zostać rozciągnięte na wszystkie testy historyczne.

Larry Swedroe wymienił pięć cech strategii, które zwiększają ich szanse na skuteczne działanie w czasie rzeczywistym:

• trwałość
• powszechność
• solidność
• praktyczność
• intuicyjność

Strategia powinna być trwała w tym sensie, że powinna się sprawdzać w możliwie długim okresie testów historycznych obejmujących całe cykle koniunkturalne i możliwie odmienne reżimy rynkowe i ekonomiczne.

Odkryta anomalia powinna występować powszechnie: powinna występować na możliwie wielu rynkach, w różnych państwach, w rożnych sektorach, w różnych klasach aktywów.

Strategia powinna być solidna w tym sensie, że nie powinna być dramatycznie zależna od niewielkiej modyfikacji jej parametrów.

Strategia powinna być także praktyczna – powinny istnieć rynkowe warunki do jej stosowania. Musi uwzględniać rzeczywistą płynność instrumentów, na których zawierane są transakcje, rzeczywiste koszty transakcyjne, lukę czasową pomiędzy uzyskaniem sygnału i zawarciem transakcji i wiele innych czynników decydujących, że na jej podstawie można zawierać rzeczywiste transakcje.

Strategia powinna być także intuicyjna w tym sensie, że możliwe jest podanie rozsądnych przyczyn, dla których strategia jest skuteczna. Mówiąc prosto wyjaśnienie dlaczego strategia działa powinno być intuicyjne.

W tym miejscu warto podkreślić dwie kluczowe sprawy. Spełnienie wszystkich pięciu warunków nie gwarantuje oczywiście skuteczności strategii w przyszłości. Są to jednak rozsądne postulaty i moim zdaniem ich spełnienie powinno zwiększać zaufanie do strategii. Nie oznacza to jednak, że niespełnienie, którejś z wymienionych reguł przekreśla daną strategię – zwłaszcza ostatnia zasada znajdzie mnóstwo wpływowych krytyków z segmentu inwestowania algorytmicznego.

Podobne podejście stosuje Cliff Asness z AQR Capital Management. W wywiadzie dla Wall Street Journal wymienił swoje kryteria oceny jakości stworzonych strategii inwestycyjnych. Wspomniał, że preferuje strategie, których działanie jest w stanie wyjaśnić przez odwołanie się do specyficznego rodzaju branego przez inwestorów ryzyka* lub specyficznego zachowania inwestorów. Asness preferuje strategie, który działają po tym jak zostały zidentyfikowane i opisane w literaturze inwestycyjnej. Zwraca także uwagę na powszechność strategii czyli jej skuteczność na różnych rynkach i na różnych klasach aktywów. Podkreśla także istotę odporności strategii na niewielką zmianę parametrów.

Moim zdaniem zasady, które sformułowali Swedroe i Asness można odnieść do zdecydowanej większości historycznych testów strategii inwestycyjnej. Początkujący inwestorzy z pewnością powinni zapamiętać zasadę o odporności strategii na niewielką zmianę parametrów – brak takiej odporności jest z reguły oznaką nadmiernego dopasowania, przeoptymalizowania. Takie strategie niosą ze sobą ogromne ryzyko, że będą dużo słabsze w okresie rzeczywistym niż były w okresie testów historycznych.

Bardzo rozsądne wydają się mi także postulaty trwałości i powszechności. Dłuższy i zróżnicowany okres testów historycznych oraz możliwie szeroki zakres rynku (nie obejmujący jednego waloru czy elementów jednego indeksu) mogą zwiększać zaufanie inwestora do opracowanej strategii.

* W tym kontekście w przypadku strategii momentum mówi się o ryzyku krachów strategii czyli gwałtownych załamań jej działania – nie niwelują one jej długoterminowej przewagi ale mogą być niepożądane przez wielu inwestorów.