Pod koniec roku próbujemy na Blogach Bossy zainspirować czytelników do niekonwencjonalnego spojrzenia w przyszłość w cyklu Blogowe Prognozy. Pomyślałem, że równie pożyteczne może być krytyczne spojrzenie na ostatnie 12 miesięcy w celu znalezienia błędów, których analiza może poprawić nasz proces inwestycyjny.

Nie będę ukrywał, że inspiracją do rozpoczęcia tej blogowej serii jest spektakularna pomyłka, którą zaliczyłem gdzieś na przełomie 2015 i 2016 roku. Zostałem zapytany na spotkaniu towarzyskim co myślę o perspektywach JSW przez pechowego posiadacza akcji tej spółki. Pechowego bo cena otwarcia pozycji była kilkaset procent powyżej notowanych wtedy poziomów. Moja odpowiedź, choć zawierała zabezpieczające “wszystko zależy od cen węgla na globalnych rynkach”, mocno przypominała klasyczną już rekomendację dla Lotosu analityka UniCredit z 2008 z ceną docelową na poziomie zero. W tym czasie Grzegorz Zalewski był bardzo krytyczny wobec takiego podejścia do rekomendacji analitycznych.

Chciałbym podkreślić, że nie myślałem wtedy, że spółka JSW upadnie. Wręcz przeciwnie, spodziewałem się, że zostanie uratowana przez rządową interwencję. Sądziłem jednak, że jej skutkiem będzie potężne rozwodnienie kapitału. Coś co stało się na przykład udziałem uratowanych od bankructwa polskich gigantów budowlanych. Takie podejście sprawiło, że oczekiwałem niskich jednocyfrowych poziomów dla kursu JSW. Bardzo się pomyliłem. Gdyby ktoś miał wątpliwości to proszę sprawdzić poniższy wykres:

Za stooq

Za stooq

Choć była to raczej luźno rzucona opinia to od kilku miesięcy zastanawiam się jakie błędy mogłem wtedy popełnić. Odpowiedzią, która najlepiej wyjaśnia moją pomyłkę jest wybranie błędnej klasy odniesienia i bezrefleksyjne ugrzęźniecie w niej poprzez zignorowanie innych klas odniesienia. Klasą odniesienia, według której oceniałem perspektywy JSW były “nierentowane państwowe molochy niezdolne do restrukturyzacji kosztowej wskutek silnej pozycji związków zawodowych”. Myślę, że czytelnicy z łatwością zrozumieją, że potraktowanie JSW na przełomie 2015/2016 jako przykładu opisanej wyżej klasy przypadków prostą drogą prowadziło do skrajnie pesymistycznego nastawienia do przyszłości spółki. Nie mogę przy tym wykluczyć roli skrzywienia ideologicznego (negatywny stosunek do silnych związków zawodowych w sektorze publicznym) w wybraniu akurat tej grupy porównawczej dla JSW.

Jednak równie dobrze można było rozpatrywać JSW jako przypadek spółki surowcowej o dużej dźwigni operacyjnej (spowodowanej relatywnie wysokimi kosztami wydobycia). Wybranie tej klasy odniesienia dla JSW nie tylko prowadziło do słusznego wniosku, że kluczem do przyszłej ceny akcji JSW są ceny węgla na światowych rynkach. Świadomość wysokiej zmienności na rynkach surowców pozwalała także na stworzenie potencjalnych optymistycznych scenariuszy dla kursu akcji. Piszę w tym miejscu o scenariuszach wynikających z myślenia probabilistycznego. W takim podejściu przyszłość jest zbiorem mniej i bardziej prawdopodobnych scenariuszy a nie jedną wizją, którą uzna się za najbardziej realną. Co ciekawe, kompletnie pominąłem tę klasę odniesienia choć dobrze jest mi znany przypadek spółki z GPW, która pod pewnymi względami znalazła się w podobnej do JSW sytuacji: KGHM w 2008 roku.

Jednym z najprostszych sposobów podejścia do problemów prognostycznych jest korzystanie z analogii. Jest to jednocześnie podejście rojące się od pułapek. Nawet kilka dobrych analogii może niepoprawnie oddać wnioski z właściwej dla danego przypadku klasy odniesienia. Jak podpowiada Michael Mauboussin w opracowaniu Reflections on the Ten Attributes of Great Investors dobrym rozwiązaniem jest uzupełnienie analizy podobnych przypadków o uwzględnienie prawdopodobieństwa bazowego dla całej grupy przypadków. Załóżmy, że inwestor ocenia perspektywy spółki, której zarząd złożył wniosek o postępowanie sanacyjne. W takiej sytuacji inwestor może spróbować odszukać podobne przypadki z historii i sprawdzić jak zakończyły się te sprawy. Dobrym pomysłem jest jednak także sprawdzenie jak generalnie toczyły się losy spółek, których zarząd zdecydował się na ten drastyczny krok: na przykład jaki odsetek tych spółek przetrwał na rynku następny rok. Jak pokazuje moja pomyłka z JSW problemy mogą się zacząć już na etapie wyboru klasy odniesienia.

Innym problemem z posługiwaniem się analogiami jest ryzyko wpadnięcia w błąd potwierdzenia. Gdy ludzki umysł koncentruje się na szukaniu podobieństw tam widzi podobieństwa a gdy koncentruje się na szukaniu różnic tam widzi różnice. Błyskotliwie pokazało to jedno z badań Amosa Tversky’ego z 1977 roku. Tversky stworzył listę czterech państw:

  • NRD
  • RFN
  • Cejlon
  • Nepal

Następnie poprosił część uczestników o wybranie z tej czwórki dwa najbardziej podobne do siebie państwa. Drugą część uczestników poprosił o wybranie dwóch państw, które najbardziej się od siebie różnią. Obydwie grupy mocną większością wybrały parę NRD i RFN.

Z mojej pomyłki roku 2016 można wyciągnąć jeszcze jeden wniosek: należy z ogromną ostrożnością podchodzić do opinii rynkowych ludzi zawodowo zajmujących się inwestowaniem. Gdy znajdują się poza obszarem swoich kompetencji jakość ich opinii nie odbiega wyraźnie od wpisów na forach giełdowych. Pamiętam o tym w swojej aktywności internetowej i dlatego unikam jak ognia dzielenia się konkretnymi opiniami inwestycyjnymi.

[Głosów:15    Średnia:4/5]

3 Komentarzy

  1. pak

    Ja to bym się tak nie karcił za nieprzewidzenie nieprzewidywalnego. Myślę, że największym błędem w kontekście JSW jest w ogóle zastanawianie się nad tą spółką. Przecież to jest zupełnie nieprzewidywalna spółka ze związkami zawodowymi, PiS-em w akcjonariacie, fluktuującymi cenami węgla, rynkiem stali, który może będzie jakos regulowany, albo nie. Szkoda czasu i energii na takie spółki – trudno tutaj cos sensownego wymyśleć. Lepiej rozmyślać na temat o wiele bardziej przewidywalnych aktywów.

    Co do błędów to u mnie zajęcie się innymi sprawami i mało czasu poświecone na giełdę i przez to też jakby niewiele błędów zrobiłem – chociaż jeszcze się okaże za jakiś czas. Ale jeden błąd widze już. Gdzies kolo chyba lutego wyczytałem na jakims blogu ze fajna dosyć tania spolka Moleskine. Poczytalem o niej dosyć nawet sporo no i ok rzeczywiście wydaje się ze do brania była. Przez BOŚ-a nie dalo się jej kupic ale konkurencyjne BM dolaczylo ja do listy dostępnych papierów, ale mnie jakos przyblokowało niestety (może dlatego ze zagraniczna spółka). Wtedy kapitalizacja była coś EUR 320-350m a dziś EUR 500m, a do tego jeszcze EUR się umocnilo (to EUR to już fuks zupelby byłby). No i szkoda tego trochę chociaż jakiejś bardzo dużej pozycji bym tu nie otworzył – max z 5-8% portfela myślę.

  2. karroryfer

    Lubię autorów którzy mają dystans do siebie i ( zwłaszcza ) swej omylności.
    Dlatego często tu zaglądam. A z analitykami ( i JSW ) to problem jest jeszcze taki że starają się być "nowocześni" – tak więc ZZ – to be, państwa – jeszcze większe be, stare ( w dodatku takie "nieekologiczne" technologie ) to trzecie be.
    Więc jak taka spółka spada to słusznie się dzieje – państwo powinno się z niej wycofać ( w dołku … ) nowy właściciel oczywiście poradzi sobie ( przy aplauzie mediów ) z ZZ no i oczywiśce "unowocześni" technologię
    Tak mniej więcej wyglądała spora częśćopini "analitycznych" – może nie tych prawdziwych analityków ale na pewno tych którzy najczęsiej pojawiali się (w wiodących ) mediach.

  3. Deo Gratias

    Bez przesady. Kogo tam interesuje jedna nietrafiona transakcja, a może nawet tylko analiza czy opinia. Przecież to zginie w morzu statystyki.

    Jak dla mnie to jedyną rzeczą, z której powinniście się tłumaczyć na tych blogach jest to, że za mało reklamowaliście "Czarny Łabędź" Taleba, przez co dopiero teraz to przeczytałem 🙁

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *