O ryzyku wybierania mniejszego zła

John Hempton z Bronte Capital napisał miesiąc temu fascynujący tekst o filozofii inwestycyjnej, strategii inwestycyjnej Buffetta i pokaźnym gronie pozornych naśladowców wyroczni z Omahy.

Bazą dla tekstu Hemptona jest poniższa wypowiedź Buffetta: Mógłbym istotne zwiększyć docelowe bogactwo inwestora gdybym dał mu zestaw dwudziestu kuponów. Każdy z kuponów odpowiadałby jednej inwestycji – tak, że w całym życiu inwestor mógłby otworzyć tylko tyle pozycji. Gdyby wykorzystał wszystkie kupony nie mógłby dokonywać więcej inwestycji. Pod rygorem tej zasady inwestor bardzo skrupulatnie rozważałby swoje decyzje inwestycyjne i byłby zmuszony mocno postawić na efekty swoich rozważań. Z tych powodów jego wyniki byłyby znacznie lepsze.

Buffett proponuje więc skoncentrowany portfel składający się ze spółek idealnie komponujących się w strategię inwestycyjną – w przypadku Buffetta byłyby to atrakcyjne wyceniane, dobrze zarządzane, zdrowe spółki z trwałą przewagą konkurencyjną.

Hempton argumentuje, że większość znanych inwestorów, którzy reklamują się jako naśladowcy Buffetta absolutnie nie wypełnia zasady 20 inwestycji w życiu. Mało tego, sam przyznaje, że on sam, choć swego czasu uważał się za naśladowcę Buffetta, nie realizuje wspomnianej zasady. Podaje ku temu dwa powody. Po pierwsze wypełnianie zasady 20 inwestycji w życiu jest trudne – zwłaszcza na rynku, na którym brakuje atrakcyjnie wycenionych spółek. Hempton wyjaśnia, że gdyby chciał ją stosować to z ostatniej bessy, a więc w 2009 roku, wyszedłby z portfelem sześciu spółek. Dwie z tych spółek sprzedałby a w 2012 dołożyłby jedną nową pozycję. Przez całą resztę wspomnianych siedmiu lat czytałby książki, analizowałby sprawozdania finansowe, spotykałby się z zarządami i kompletnie nic by z tego nie wynikało.

Oczywiście bardzo trudno byłoby mu przekonać klientów, że powinni mu płacić za tego typu bezproduktywną aktywność. Tym bardziej, że taki portfel przegrywałby z szerokim rynkiem w ostatnich latach co nieuchronnie spowodowałoby odpływ klientów do tych funduszy, które dobrze sobie radziły w ostatnim czasie.

Hempton wyjaśnia, że wymienionych wyżej powodów zmodyfikował swoją strategię inwestycyjną. Zarządza mniej skoncentrowanym portfelem (około 45 pozycji) – zgodnie z zasadą, że pozycje są mniejsze jeśli otwiera je z mniejszym przekonaniem. Po drugie istotną częścią jego portfela stały się krótkie pozycje na nieatrakcyjnie wycenianych spółkach o nietrwałym modelu biznesowym (zwłaszcza ze sporym podejrzeniem nieprawidłowości w raportach finansowych).

Chciałbym zwrócić na poboczny wątek w wywodzie Hemptona, który moim zdaniem ma zastosowanie do wszystkich inwestorów, bez względu na strategię, którymi się posługują. Hempton wspomina, że w kontekście błędów inwestycyjnych bliski współpracownik Buffetta – Charlie Munger lubił powtarzać wypowiedź Blaise Pascala: większość problemów ludzkości bierze się z tego, że ludzie nie potrafią spokojnie siedzieć sami w pokoju. Pascal pisał o skrzywieniu na rzecz aktywności. W odniesieniu do inwestowania wypowiedź ta mogłaby brzmieć: większość błędów inwestycyjnych bierze się z nieumiejętności siedzenia przed ekranem z rękami daleko od klawiatury.

Za The Economist

W sytuacji, w której na rynku brakuje okazji inwestycyjnych zgodnych ze strategią inwestycyjną inwestorzy mają skłonność otwierać pozycje, które tylko częściowo spełniają te zasady. Część niezdyscyplinowanych inwestorów regularnie odstawia swoje strategie i na przykład kupuje modne aktualnie spółki w obawie, że wyniki ich portfela i szerokiego rynku zbyt mocno się rozjadą.

John Hempton zwraca uwagę na bardzo ważną ideę: negatywne konsekwencje tego typu transakcji niekoniecznie są najmocniej odczuwane przez niską stopę zwrotu z tego typu pozycji. Wszystkie otwarte pozycje angażują intelektualną i emocjonalną uwagę inwestora. Co więcej, te niepotrzebne, ponadplanowe inwestycje jeśli przynoszą straty to obniżają pewność siebie inwestora i mogą spowodować, że gdy na horyzoncie pojawi się ta właściwa inwestycja, idealnie wpisująca się w strategie inwestycyjną to inwestorowi zabraknie przekonania do otworzenia adekwatnie dużej pozycji.

Problem z handlowaniem na rynku dla samego handlowania, by nie siedzieć bezczynnie przed ekranem, może w większym stopniu polegać na stopach zwrotu, które inwestor nie uzyska z pozycji pierwszego wyboru, których nie otworzył bo miał portfel i emocje obciążone pozycjami drugiego wyboru. Innymi słowy budowanie portfela inwestycyjnego z pozycji otwieranych na zasadzie mniejszego zła (bo nic innego nie ma) może być kosztowne z punktu widzenia długoterminowych wyników portfela.

Powstaje więc pytanie w jaki sposób inwestor indywidualny może unikać opisanej wyżej pułapki. Pierwszym krokiem będzie wypracowanie sprecyzowanej strategii inwestycyjnej by jasne było, które spółki czy pozycje spełniają jej zasady a które nie. Drugim krokiem może być unikanie bodźców zachęcających do spontanicznego inwestowania: na przykład ograniczenie konsumpcji mediów biznesowych czy aktywności w inwestycyjnych mediach społecznościowych. Trzecim krokiem może być prowadzenie dziennika transakcyjnego, który pozwoli wyodrębnić te pozycje, które otworzono z innych powodów niż sygnał strategii i śledzić wyniki tych pozycji.