Kiedy inwestorzy zmieniają zdanie?

Howard Marks z Oaktree Capital w najnowszym liście do klientów firmy podzielił się przemyśleniami o sposobie, w jaki inwestorzy zmieniają swoje rynkowe nastawienie a tym samym kształtują nowe rynkowe trendy.

By wyjaśnić omawiane zagadnienie zarządzający przypomniał swoje rynkowe opinie z 2012 i 2014 roku. Zrobił to by przypomnieć czytelnikom, że hossa z lat 2009-2015 rozwijała się w bardzo niepewnym otoczeniu makroekonomicznym i geopolitycznym. W 2012 roku Marks wymienił wśród czynników ryzyka między innymi:

• perspektywę niższego niż w poprzednich dekadach wzrostu PKB
• nierównowagę na rynku pracy w państwach rozwiniętych spowodowaną kurczeniem się liczby stanowisk dla pracowników niewykwalifikowanych
• niepewność co do tego czy konsumenci odzyskali optymizm potrzebny do bardziej intensywnych zakupów
• niestabilną sytuację w Unii Europejskiej, której istnienie w obecnym kształcie znajdowało się pod dużym znakiem zapytania wskutek kryzysu zadłużeniowego
• brak silnych, kompetentnych przywódców w kluczowych państwach, w tym w USA, w historycznie niestabilnych czasach
• ryzyko tego, że Chiny nie zdołają skutecznie zreformować swojego modelu gospodarczego i bezprecedensowy okres dwucyfrowego wzrostu PKB skończy się twardym lądowaniem
• rosnące napięcia geopolityczne, nie tylko na Bliskim Wschodzie ale także w Azji Wschodniej (Korea Północna, Morze Południowochińskie)

Myślę, że można stworzyć jeszcze dłuższą listę zagrożeń dla hossy w 2012 roku, a także dla lat sąsiednich. Wystarczy w tym celu sięgnąć do archiwów gazet i blogów. Tymczasem w kolejnych dwóch latach S&P500 zyskał ponad 70%, wzrosły ceny nieruchomości i istotnie poprawiła się sytuacja na rynku długu korporacyjnego.

Pod koniec 2014 roku do czynników ryzyka Marks dodał zmianę nastawienia inwestorów na nieostrożne poszukiwanie wysokich stóp zwrotu w środowisku ograniczonej liczby okazji inwestycyjnych. Jego zdaniem taka kombinacja zagrożeń makroekonomicznych i geopolitycznych, które nie zmniejszyły się istotnie w porównaniu z 2012 rokiem oraz sentymentu inwestorów nakazywała zachowywanie ostrożności.

Jednak zachowanie rynków rozwiniętych w pierwszej połowie 2015 roku nie wskazywało na to by inwestorzy poważnie traktowali zagrożenia, które skłoniły Marksa do przyjęcia ostrożnej, przyczajonej postawy. Rachityczny wzrost w USA, Europie i Japonii, coraz mniejsza efektywność kredytowego stymulowania chińskiej gospodarki, perspektywa zmiany cyklu stóp procentowych w USA, coraz bardziej widoczna słabość na rynku surowców, pogarszanie się sytuacji geopolitycznej wraz z pełnym umiędzynarodowieniem konfliktu w Syrii – wszystkie te zjawiska nie wydawały się zaprzątać uwagi inwestorów. Do sierpnia, gdy spektakularna wyprzedaż na chińskiej giełdzie, okazała się być katalizatorem pierwszego poważnego tąpnięcia na amerykańskim rynku akcyjnym.

Zarządzający podkreślił, że od kilku dekad analizuje rynki z uwzględnieniem zasady, że każda hossa ma trzy fazy:

• początkowa, w której tylko nieliczni inwestorzy, oczekują poprawy sytuacji
• środkowa, w której większość inwestor dostrzega, że sytuacja ekonomiczna ulega poprawie
• końcowa, w której wszyscy inwestorzy oczekują, że sytuacja na pewno będzie rozwijać się pomyślnie

Marks uzupełnia powyższą strukturą rynków byka o bardzo istotne spostrzeżenie. Z punktu widzenia sytuacji fundamentalnej nic nie musi się zmienić pomiędzy przejściem z pierwszej do trzeciej fazy. Nie ma jednak wątpliwości, że efektywni inwestorzy preferować będą zajmowanie długich pozycji w początkowej fazie i przyjmowanie bardziej ostrożnej postawy w ostatniej fazie hossy. Rzecz w tym, że obydwie decyzje mogą być podejmowane przy bardzo podobnej sytuacji makroekonomicznej. Inwestor podsumowuje rozważania stwierdzeniem, że jeśli miałby inwestować na podstawie tylko jednej informacji to chciałby wiedzieć ile optymizmu uwzględnia cena aktywów, który zamierza nabyć.

Howard Marks stara się przekazać inwestorom, że rynkowe trendy nie zmieniają się wraz ze zmianą sytuacji fundamentalnej tylko wtedy gdy inwestorzy zmieniają swoje nastawienie. Po miesiącach, czasem latach, ignorowania, bagatelizowania albo skrzywionego interpretowania niezgodnych z dominującym nastawieniem informacji, inwestorzy zaczynają je dostrzegać i z reguły desperacko starają się nadrobić stracony czas co z kolei prowadzi do nadmiernej reakcji w drugą stronę.

Marks zauważa, że takie momenty mają swoje katalizatory. W 2015 roku była nim wyprzedaż na giełdzie w Szanghaju i Shenzhen. Moim zdaniem problem ze skupianiem się na katalizatorach polega na tym, że stają się one oczywiste dopiero w lusterku wstecznym. Wykorzystywanie ich do wyczuwania rynku może być równie nieefektywne co używanie wskaźników okładkowych.

Docierające na rynek informacje niemal zawsze można interpretować w sposób pozytywny i negatywny. Sposób w jaki interpretują je inwestorzy determinowany jest przez ich rynkowe nastawienie, które może sprawiać, że inwestorzy skupiać się będą tylko na pozytywnych lub negatywnych aspektach docierających na rynek wiadomości. Błędy kognitywne, takie jak efekt potwierdzenia, mogą sprawić, że informacje niewpisujące się w rynkowy sentyment będą zupełnie ignorowane.

Postanowiłem poruszyć to zagadnienie by przypomnieć, że ewentualne odwrócenie trendu spadkowego na rynku akcyjnym może nastąpić mimo braku widocznych zmian makroekonomicznych i geopolitycznych. Ten problem może mieć szczególne znaczenie w przypadku polskich inwestorów ponieważ specyficzny czynnik, ryzyko polityczne, zdominował warszawski parkiet, dużo silniej niż sytuacja makroekonomiczna czy globalny sentyment inwestycyjny. Można więc sobie wyobrazić sytuację, w której inwestorzy uznają, że rynek uwzględnił już w cenach wszystkie potencjalne negatywne decyzje i zmienią swoje nastawienie.