Mistrzowie funduszy hedge – Jamie Mai

Cornwall Capital, firma inwestycyjna, którą założył w 2002 roku Jamie Mai za kilka miesięcy znacząco zwiększy swoją rozpoznawalność: w grudniu 2015 roku na ekrany kin wejdzie film The Big Short* (oparty na książce Michaela Lewisa o tym samym tytule), w którym głównego tradera funduszu, Bena Hocketta, zagra Brad Pitt.

Jamie Mai i Cornwall Capital kojarzeni są głównie z tą jedną krótką pozycją na CDO -obligacjach zabezpieczonych papierami wartościowymi opartymi o kredyty hipoteczne typu subprime. Transakcje na tym rynku przyniosły Cornwall Capital wielotysięczne stopy zwrotu (kilkudziesięciokrotne pomnożenie zainwestowanego kapitału. Sprowadzanie dorobku inwestycyjnego Jamiego Mai do tej jednej serii transakcji byłoby jednak błędem – Jack Schwager podaje, że w latach 2003-2011 współzarządzany przez niego fundusz uzyskał przeciętną roczną stopę zwrotu na poziomie 40% netto (przy rocznej zmienności 32%). Niestety, nie byłem w stanie znaleźć informacji o wynikach funduszu po 2011 roku**.

Rozdział Hedge Fund Market Wizards poświęcony zarządzającemu Cornwall Capital jest jednym z najbardziej interesujących w całej książce. Mai szczegółowo opisuje niektóre zrealizowane transakcje oraz poprzedzający je proces decyzyjny. Dużo miejsca poświęca też krótkim pozycjom na hipotecznych CDO – czynnikom, które sprawiły, że Cornwall Capital zainteresował się tym rynkiem, egzekucji pomysłów inwestycyjnych i wydarzeniom towarzyszącym utrzymywaniu i likwidacji pozycji. Niestety, zdecydowana większość konceptów inwestycyjnych, o których opowiada Jamie Mai jest praktycznie poza zasięgiem przeciętnego polskiego inwestora za względu na fakt, że Mai egzekwuje je na rynku opcji.

Z rozmowy ze Schwagerem wybrałem więc te idee, z których mogą skorzystać inwestorzy na co dzień operujący na innych instrumentach finansowych. Jamie Mai podzielił się interesującym spostrzeżeniem dotyczącym sposobu w jaki rynek podchodzi do wyceny ryzyka: W ramach ogólnej obserwacji można stwierdzić, że rynki mają tendencję do nadmiernego uwzględniania w cenie niepewności związanej z zidentyfikowanymi ryzykami. I odwrotnie, rynki mają tendencję do niedostatecznego uwzględniania w cenie niepewności związanych z ryzykami, które nie zostały jeszcze wyraźnie zidentyfikowane. Z mojego doświadczenia wynika, że w większości przypadków gdy rynek wskazuje na coś i mówi, że to jest ryzyko, na które trzeba zwracać uwagę, okazuje się, że ryzyko nie było tak wielkie jak rynek antycypował.

Przykładem takiej sytuacji w karierze inwestycyjnej zarządzającego Cornwall Capital, była Altria – amerykański koncern tytoniowy i spożywczy (wtedy obejmujący jeszcze Kraft). W 2003 roku rynek przecenił akcje spółki w obawie przed konsekwencjami kolejnych postępowań sądowych. Obawy te wspierane były przez decyzje agencji ratingowych, które obniżały rating spółki. Po żmudnej analizie Mai doszedł do wniosku, że perspektywy spółki nie są tak bardzo złe jak ocenia je rynek.

Spostrzeżenia, którymi podzielił się Mai można chyba uznać za przykład myślenia drugiego poziomu. Jest to koncept propagowany przez Howarda Marksa. W ostatnim liście do inwestorów zarządzający tak o nim napisał: Należy pamiętać, że celem inwestora na rynku nie jest osiąganie przeciętnych stóp zwrotu lecz osiąganie stóp zwrotu wyższych niż średnia. Dlatego proces myślowy inwestora powinien być lepszy od myślenia innych – powinien być nie tylko bardziej intensywny lecz także znajdować się na wyższym poziomie. Ponieważ inni uczestnicy rynku są mądrzy, dobrze poinformowani i dysponują dużymi możliwościami obliczeniowymi inwestor musi znaleźć przewagę, której inni nie mają. Musi myśleć o rzeczach, o których inni nie myślą, dostrzegać rzeczy, które inni ignorują i wnieść perspektywę niedostępną dla innych. Musi reagować i zachowywać się inaczej niż pozostali inwestorzy. Krótko mówiąc, posiadanie racji jest warunkiem koniecznym by odnieść sukces inwestycyjny ale nie wystarczającym. Trzeba posiadać rację w większym stopniu niż inni co oznacza, że trzeba myśleć inaczej niż pozostali inwestorzy.

Myślenie drugiego poziomu w przypadku Altrii w 2003 roku oznaczało więc nie tylko dostrzeganie zagrożenia związanego z postępowaniami sądowymi ale także uświadomienie sobie faktu, że rynek przeszacowuje to zagrożenie. Dokładnie ta sama zasada obowiązuje w przypadku oceny fundamentalnej spółek – to czy spółka ma dobre perspektywy ma drugorzędne znaczenie. Kluczowe jest to czy rynek nadmiernie lub niedostatecznie uwzględnia to w cenie akcji spółki.

Z wywiadu z zarządzającym Cornwall Capital zapamiętałem jeszcze jeden interesujący szczegół – czynniki, które sprawiły, że fundusz zainteresował się rynkiem papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych typu subprime. Okazuje się, że dwaj zarządzający Cornwall Capital zwrócili uwagę na ten rynek pod wpływem publikacji analitycznych. Jamie Mai zapoznał się z wystąpieniem Paula Singera z Elliot Associates. Singer opisał w nim proces, w wyniku którego ryzykowne transze obligacji opartych na kredytach hipotecznych (MBS-ów) zamieniały się w CDO z ratingiem od AA w górę. W tym samym czasie, Ben Hockett zapoznał się z raportem analitycznym Deutsche Banku, który zawierał podobnie pesymistyczne oceny papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych.

Pod wpływem wspomnianych wyżej publikacji zarządzający Cornwall Capital rozpoczęli szczegółową analizę rynków MBS i CDO. By poprawić jakość prowadzonych badań zatrudnili nawet analityka dysponującego dogłębną znajomością tych rynków. Dopiero po przeprowadzeniu samodzielnej, wewnętrznej analizy zdecydowali się otworzyć krótkie pozycje.

Doświadczenia Cornwall Capital pokazują więc, że inwestorzy mogą znaleźć interesujące, użyteczne informacje w raportach analitycznych czy prezentacjach (ale także listach czy wywiadach) zarządzających funduszami. Mai i Hockett na bazie takich informacji rozpoczęli własne badania rynku, które w ostateczności doprowadziły ich do otwarcia jednych z najbardziej spektakularnych transakcji w historii.

* Dostępny jest już trailer:

** Co jest tym bardziej niefortunne, że w 2011 Mai dopuścił do funduszu zewnętrznych inwestorów. Do tego czasu fundusz zarządzał rodzinnymi pieniędzmi Mai, którego ojciec był zarządzającym w funduszu private equity.

[Głosów:17    Średnia:3.6/5]

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *