Efekt pewności wstecznej w praktyce

Coraz częściej spotykam się z opinią, że ubiegłorocznej prywatyzacji Ciechu towarzyszyły nieprawidłowości a Skarb Państwa sprzedał akcje chemicznej spółki dużo poniżej ich wartości, za pół ceny. Dla wielu ludzi sprawa wydaje się prosta: w maju 2014 roku akcje Ciechu sprzedano za 31 zł*, ich obecny kurs dobija do 72 zł. Czy trzeba coś dodawać?

Moim zdaniem sposób, w jaki wielu komentatorów ocenia sprzedaż akcji Ciechu jest świetnym przykładem efektu pewności wstecznej. Sprawdziłem w jaki sposób oceniano transakcję sprzedaży na wiosnę ubiegłego roku. Pierwszą rzeczą, która zwróciła moją uwagę było zestawienie rekomendacji analityków dla Ciechu z dnia ogłoszenia wezwania, czyli 5 marca 2014. Zestawienie znalazło się w depeszy PAP opisującej wezwanie:

ING Securities 38,90 zł
DM Raiffeisen 36 zł
DM IDM 36 zł
Millennium DM 35,20 zł
DM mBanku 33,90 zł
DM PKO BP 25,79 zł
DM BDM 25,40 zł

Średnia cen docelowych w tym zestawieniu to około 33 zł. W tej samej depeszy PAP zacytowano wypowiedzi analityków oceniających atrakcyjność zaproponowanej przez KI Chemistry ceny w wezwaniu, która wtedy wynosiła 29,5 zł (tę cenę podniesiono pod sam koniec wezwania do 31 zł). Dwóch analityków (z IDM i ING) oceniło cenę w wezwaniu za wyraźnie nieatrakcyjną, analityk z Trigona uznał, że oczekiwania inwestorów finansowych są wyższe i spodziewał się podwyższenia ceny w wezwaniu (maksymalnie o 20%) a analityk BDM uznał, że rynek wyceniający wtedy Ciech na około 33 zł wycenia spółkę dość optymistycznie. W archiwum Bossy znalazłem jeszcze dwie inne rekomendacje dla Ciech z okresu wezwania: DI BRE z listopada 2013 (z ceną 33,9 zł) oraz UniCredit z kwietnia 2014 ( z ceną 36,5 zł).

Sprawdzenie oczekiwań (12-miesięcznych cen docelowych) analityków zajmujących się polskim sektorem chemicznym jest najprostszym sposobem poznania rynkowych oczekiwań wobec perspektyw Ciechu. Okazuje się, że analitycy rzeczywiście uważali, że akcje Ciechu warte są trochę więcej niż ostateczna cena, którą otrzymali akcjonariusze (około 32 zł) ale różnica wynosiła kilka procent (kilkanaście procent w przypadku najbardziej optymistycznych ekspertów).

Druga kwestia, na którą warto zwrócić uwagę to przebieg wezwania. KI Chemistry kupiło 26,9 mln akcji dających 51,1% głosów (choć wzywało na 35 mln akcji dających 66%). Na tę pulę składało się 19,9 mln akcji Skarbu Państwa (dających 38% głosów). Tak więc pozostali akcjonariusze Ciechu sprzedali w wezwaniu prawie 7 mln akcji. Wśród nich znalazło się OFE PZU, które zbyło cały 4,2 mln pakiet akcji Ciechu. Wyniki wezwania potwierdziły więc opinie analityków z depeszy PAP – zaproponowana cena nie była super atrakcyjna ale wystarczyła by przekonać do sprzedaży akcji 1/5 akcjonariuszy innych niż Skarb Państwa.

Nie interesowałem się akcjami Ciechu na wiosnę 2014 roku więc musiałem odtworzyć sobie nastroje rynkowe z tego okresu. Moim zdaniem, rekomendacje analityków i decyzje akcjonariuszy dotyczące wzięcia udziału w wezwaniu, są bardzo dobrym przybliżeniem rynkowych oczekiwań wobec perspektyw Ciechu. Nie sugerują one by rynek traktował przejęcie Ciechu w maju 2014 roku po około 32 zł za akcje za kupno za pół ceny.

ciech wezwanie

Sposób w jaki wielu postronnych ludzi komentuje tę transakcję pokazuje jak silna jest tendencja do oceniania decyzji rynkowych na podstawie faktów znanych dopiero po wydarzeniu. Po ponad 110% wzroście kursu Ciechu w ostatnich 14 miesiącach decyzja o sprzedaży akcji w maju 2014 roku po 32 zł wydaje się fatalna**. W przypadku Skarbu Państwa rodzi to podejrzenia o nieprawidłowości***, wzmacniane oczywiście nazwiskiem inwestora kontrolującego KI Chemistry.

Efekt pewności wstecznej dominuje proces inwestycyjny wielu początkujących inwestorów i sposób myślenia o rynku akcyjnym. Po fakcie bardzo łatwo jest nie tylko szybko ocenić decyzję ale znaleźć także racjonalne podstawy skutecznej decyzji. Problem polega na tym, że wiele racjonalnych argumentów za zyskowną decyzją inwestycyjną czy przeciwko stratnej decyzji inwestycyjnej nie istnieje w momencie ich podejmowania, a przynajmniej nie są oczywiste. Czy ktoś jeszcze pamięta, że po debiucie iPhone’a pojawiały się na rynku głosy, że jest to nieudana, spóźniona reakcja Apple na poczynania Nokii? Niemal nikt już o tym nie pamięta bo sukces iPhone’a wydaje się oczywistością.

* De facto akcjonariusze otrzymali 32,13 zł ponieważ tuż przed wezwaniem Ciech wypłacił 1,13 zł dywidendy.

** Zgodnie z tym sposobem myślenia decyzja o ofercie publicznej JSW i sprzedaży akcji po 136 zł w 2011 była przejawem geniuszu Skarbu Państwa. Akcje JSW kosztują obecnie ponad 90% mniej.

*** Nie dysponuję wiedzą pozwalającą się w jakikolwiek sposób odnieść do tych zarzutów. Chciałem natomiast zwrócić uwagę, że publiczne wezwanie na sprzedaż akcji to jedna z najbardziej przejrzystych form sprzedaży udziałów Skarbu Państwa w giełdowych spółkach. W przypadku Ciechu, trzy miesiące upłynęło pomiędzy ogłoszeniem wezwania a końcem zapisów. Każdy inwestor, finansowy lub branżowy, który uważał, że Ciech jest wart więcej niż 29,5 zł czy 31 zł mógł w tym czasie ogłosić kontrwezwanie z wyższą ceną

[Głosów:28    Średnia:4.9/5]

19 Komentarzy

  1. Karol

    Bardzo fajnie opisany artykuł!

  2. _dorota

    1 Podpieranie się rekomendacjami analityków jest co najmniej rzeczą naiwną. Kto interesuje się rynkiem, ma świadomość, że rekomendacje są – jakby to ująć uprzejmie, wszak jesteśmy na portalu DM – retrospektywne a nie prospektywne. Inaczej mówiąc: rekomendacje “idą za bieżącą ceną rynkową”. Wszelkie, nie ma wyjątków.

    2. Zamiast się głupawo podpierać wskazaniami analityków mogłeś odrobić lekcję i prześledzić działania SP w Ciechu, które miały miejsce przed jego sprzedażą. Wtedy dowiedziałbyś się, że silnie zrestrukturyzowano spółkę: dokonano m.in procesu dezinwestycji w odniesieniu do niektórych spółek zależnych i mocno zredukowano zatrudnienie. Te trudne i niepopularne działania podjął SP. Kulczyk dostał spółkę naprawioną i wyczyszczoną. I to jest istota sprawy.

    Dlaczego więc rynek – wiedząc o tych działaniach – nie wycenił ich od razu. Dlaczego kurs jakby czekał na przejęcie? Myślę, że zainteresowani gracze przyjmowali za możliwe, że kurs zostanie jakby “uwolniony” dopiero po transakcji. Niewykluczone, że nastąpiła jakaś akumulacja. Tego, o czym piszę oczywiście w podręcznikach nie znajdziesz, ale to czysta praktyka rynkowa.

    Na deser wywiad z wiceministrem SP R. Baniakiem pod znamiennym tytułem: “Nie wziąłem łapówki od Kulczyka” 🙂
    http://www.ekonomia.rp.pl/artykul/1189237.html?print=tak&p=0

    On sam przyznaje:
    “Skarb Państwa dokonał przed sprzedażą bardzo trudnej restrukturyzacji – dzięki której wartość spółki w ciągu roku wzrosła o połowę.”

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      1. Jak wspomniałem, rekomendacje analityków traktuje jako sposób odtworzenia nastrojów rynkowych z wiosny 2014 roku. Sposób lepszy niż opinie komentatorów rynkowych rok po zdarzeniu, przesiąknięte efektem pewności wstecznej.

      2. Nie wiem co kazało Ci myśleć, że nie zapoznałem się z informacjami o restrukturyzacji Ciechu i perspektyw rynku sody na wiosnę 2014 roku. Te informacje nie znalazły się w tekście ponieważ skupiłem się na tym co rynek myślał o perspektywach Ciechu po restrukturyzacji. O tym co myślał rynek informuje wykres i wyniki wezwania. A także liczba kontrwezwań z wyższą ceną.

      Tego, o czym piszę oczywiście w podręcznikach nie znajdziesz, ale to czysta praktyka rynkowa.

      Praktyka rynkowa z giełdowych forów, którą można podsumować stwierdzeniem “grubas trzyma kurs”.

  3. _dorota

    @ trystero
    “rekomendacje analityków traktuje jako sposób odtworzenia nastrojów rynkowych z wiosny 2014 roku.”
    Ano nie. Potraktowałeś je zgodnie z przeznaczeniem: jako propozycję określenia wartości spółki na dany dzień. Do nich odniosłeś cenę wezwania.
    I zakotwiczyłeś się przy tej wielkości.

    “że nie zapoznałem się z informacjami o restrukturyzacji Ciechu”
    We wpisie nie ma o tym słowa. A to powinna być oś dyskusji na temat transakcji sprzedaży tej spółki.

    “Cenna praktyka rynkowa z giełdowych forum, którą można podsumować stwierdzeniem „grubas trzyma kurs”.”
    Trudno mi zbijać ten argument, ponieważ odnoszę się do wiedzy, która wynika z praktycznych obserwacji i w mądrych książkach (jeszcze) jej nie ujęto.
    Powiem tak: nie zawsze kurs wynika z nagiej interakcji popytu i podaży. Ta obserwacja może dać uproszczone przekonanie o “grubasie, co trzyma”. To uproszczenie, ale nie mówiłabym całkowicie lekceważąco o tym. W mitologii giełdowej sporo jest prawdy, tyle że trzeba ją wyłuskać.

    Wracając do tematu: główny zarzut wobec SP można by sformułować w ten sposób, że po tak gruntownej restrukturyzacji niekoniecznie należy się spieszyć ze zbywaniem. Prywatyzacja nie może być celem nadrzędnym; jest nim maksymalizacja zysku SP (czyli publicznego).
    Przy sprawie Ciechu są silne wątpliwości, czy o tym pamiętano. A fakt, że bardzo korzystnego zakupu dokonał znowu ten sam biznesmen, który już tak korzystnie od państwa kupował – nie pomaga tych wątpliwości rozwiać.
    No i wyszło na to, że śp. Jan Kulczyk znowu okazał się wizjonerem 🙂

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      Ano nie. Potraktowałeś je zgodnie z przeznaczeniem: jako propozycję określenia wartości spółki na dany dzień. Do nich odniosłeś cenę wezwania.
      I zakotwiczyłeś się przy tej wielkości.

      Po pierwsze, z całą pewnością nie na dany dzień bo to są 12-miesięczne ceny docelowe. Po drugie, potraktowałem rekomendacje jako wyraz rynkowych oczekiwań – lepszy niż opinie poniedziałkowych rozgrywających i zestawiłem te rekomendacje z kursem akcji i wynikami wezwania.

      A to powinna być oś dyskusji na temat transakcji sprzedaży tej spółki.

      Jeśli już to osią powinien być europejski rynek sody. W poprzednim komentarzu wyjaśniłem dlaczego nie zajmowałem się fundamentalną analizą spółki.

      Trudno mi zbijać ten argument, ponieważ odnoszę się do wiedzy, która wynika z praktycznych obserwacji i w mądrych książkach (jeszcze) jej nie ujęto

      Widzę, że masz mocne postanowienie występowania w tej dyskusji z pozycji osoby dysponującej praktyką rynkową. Nie odczuwam potrzeby zmieniania tego postanowienia.

      Wracając do tematu: główny zarzut wobec SP można by sformułować w ten sposób, że po tak gruntownej restrukturyzacji niekoniecznie należy się spieszyć ze zbywaniem.

      Nawet nie próbowałem udowadniać w tym wpisie, że SP podjął dobrą decyzję więc nie będę polemizował z Twoją opinią. Być może masz rację.

      Ze swojej strony starałem się spojrzeć na transakcję z punktu widzenia uczestników rynku z wiosny 2014 roku i w ten sposób pokazać skrzywienie, które powstaje w wyniku efektu pewności wstecznej.

  4. _dorota

    OK, żeby zmierzać do końca dyskusji – podtrzymuję, że rekomendacje nie są “wyrazem rynkowych oczekiwań”, bo nie są prospektywne (ale rozumiem, że masz inne zdanie).

    “masz mocne postanowienie występowania w tej dyskusji z pozycji osoby dysponującej praktyką rynkową”
    Rozumiem; uprzejmość za uprzejmość 🙂
    Ja to się tylko pewnych rzeczy domyślam, ale popytaj Pita, Deliego, Lessa, Ekonoma i innych tutaj piszących. Są na rynku takie rzeczy, o których najinteligentniejszym komentatorom się nie śniło. Zanim je ktoś opisze, minie trochę czasu, więc pozostaje ze znaków budować hipotezy.

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      No więc z mojej praktyki rynkowej wynika, że zasada “rynek regularnie niedoszacowuje i przeszacowuje perspektywy spółek” jest lepszym fundamentem procesu inwestycyjnego niż “grubas trzyma kurs” albo “grubas zaniża przed odpałem”. Co nie znaczy, że inwestorzy z grubym portfelem nigdy nie manipulują ceną akcji w krótkim terminie.

  5. TraderBlog.pl

    Moje 3gr odnośnie rekomendacji.
    Uważam, że rekomendacje najczęściej ekstrapolują bieżący trend, dzięki czemu mają super trafność… i niewielką przydatność. Przypomina to trochę różnicę pomiędzy inwestowaniem na rachunku demo a handlem w realu gdzie musimy zarządzać ryzykiem, używać stop-losów, take-profitów lub innych strategii wyjścia.

    Przykład. BM wydaje rekomendacje dla spółek A,B,C, wartych 100, wyceniając je na 120. Prawdziwy inwestor kupuje spółke A, jej kurs spada do 85, gdzie uruchamia się stop-loss, pozycja zostaje zamknięta poczym kurs rośnie do 120 i więcej.
    Inwestor kupuje akcje spółki B, kurs rośnie do 120 ale inwesor ‘pozwala zyskom rosnąć’. Kurs spada poniżej 100 i inwestor zamyka pozycje stop-lossem.
    Inwestor kupuje akcje C i kończy się tak jak w przypadku A.
    Podsumowując: trafność rekomendacji BM 100%! Zysk inwestora: ujemny, zerowa trafność.

    Wersja alternatywna: akcje C idą w górę, inwestor sprzedaje je po 200, przy trafności 33% osiaga zysk ~85. BM przy trafności 100~% ma zysk 60. Ale na demo 😉

  6. GZalewski

    takie tam przypomnienie:
    https://blogi.bossa.pl/2008/03/20/prognozy-czy-postgnozy/

  7. JOW

    Poczekamy cierpliwie na “taśmy”, prędzej czy później wypłyną, wówczas okaże się jak to z “efektem pewności wsteczności” było w praktyce…

    1. trystero (Post autora)

      @ JOW

      Nie sądzę by taśmy wyjaśniły dlaczego w czasie wezwania kurs był bliski ceny wezwania ani dlaczego nikt nie ogłosił kontrwezwania. Ale kto wie, kto wie.

  8. Kornik

    >>Nie sądzę by taśmy wyjaśniły dlaczego w czasie wezwania kurs był bliski ceny wezwania ani dlaczego nikt nie ogłosił kontrwezwania. Ale kto wie, kto wie.

    – Insajder wiedział, jaka jest sytuacja w spółce, więc złozył ofertę kupna.
    – Reszta nie wiedziała, więc wykorzystała “okazję” do pozbycia się akcji.
    – Wszyscy zainteresowani mogli załatwić biznes poza rynkiem, więc kurs stał w miejscu.

    Już wiesz dlaczego?

    Pozostaje pytanie, dlaczego Skarb Państwa, który również wiedział, jaka jest sytuacja w spolce, nie żądał wyższej ceny?

    Dostrzegasz róznicę między “sprzedawać coś tanio”, a “żądać wyższej ceny”?

    Tak naprawde pisząc o efekcie pewności wstecznej, sprowadzasz dyskusję na manowce, bo to nie jest rozmowa o cenie, tylko o wartości.

    Ministrowi tej kamieni kupy się nie dziwie, że idzie tym torem, bo jak to mowią – tonacy efektu pewnosci wstecznej sie chwyta, ale dlaczego ty to robisz?

    Przeciez wiesz doskonale, że rynek ze względu na brak wiedzy może przeszacowywać, albo niedoszacowywać wartosc spolki, co objawia się ceną zaniżona, albo zawyżoną w stosunku do rzeczywistej wartości. Jeśli ktoś dysponuje wiedzą, to moze to wykorzystac, co sie nazywa spekulacja na bazie przewagi informacyjnej.

    Ten artykul, zamiast o “efekcie pewności wstecznej”, powinien być o “efekcie przewagi informacyjnej”.

    Ciekawi mnie skąd tę przewage czerpał ś.p. Wizjoner – geniusz to był, dopalacze czy jakies inne ws(PO)maganie? I rownież mam nadzieję, że nieco swiatla na tę sprawę rzucą tasmy.

    Na marginesie, to nie pierwszy wizjoner, którego mogą pogrążyć taśmy – innym znanym był niejaki Gekko…

    PS. O przewadze informacyjnej wpsominał dawno temu w komentarzach lesserwisser, ale znaleźc tego nie mogę, bo wyszukiwarka na blogu, to jakaś kpina. :/

    1. trystero (Post autora)

      @ Kornik

      To jest interesująca hipoteza. Zakładasz, że istniały niepubliczne informacje sugerujące dużo wyższą wycenę (być może istniały, być może nie – wiele i tak zależało od tego co stanie się na europejskim rynku sody). Zakładasz też, że KI Chemistry przez wpływy swojego akcjonariusza jako jedyny na rynku miał dostęp do tych informacji. Jeśli obydwa założenia są prawdziwe to Twoja hipoteza jest bardzo sensowna.

      Nie potrafię ocenić prawdziwości tych założeń (zwłaszcza ocena tego pierwszego będzie trudna) więc na razie wstrzymam się z komentarzem.

  9. pit65

    @Kornik

    Guglasty wujek.

    site:blogi.bossa.pl przewaga informacyjna lesserwisser

    daje 231 wyników , ale możesz jeszcze zawęzić 🙂

  10. GZalewski

    tak sobie myślę, że aby uznać, że coś jest rzetelnie wycenione w IPO – to należałoby wprowadzić z roczny zakaz handlu – zeby nie pojawiła się żadna, ale to żadna wycena sugerująca, że coś zostało wycenione za tanio, bądź za drogo.

  11. _dorota

    Możliwa jest nawet jeszcze bardziej interesująca hipoteza, ale wymagałaby sięgnięcia pamięcią kilka lat wstecz:
    http://www.rp.pl/artykul/891736.html?print=tak&p=0

    Mogłoby się okazać, że nie rozmawiamy ani o efekcie pewności wstecznej, ani o efekcie przewagi informacyjnej, tylko o czymś znacznie prostszym. Ale to tylko takie dywagacje.

  12. Kornik

    @Pit

    Sporo tego. Pozdr. 🙂

    @GZ

    Załózmy, że pana sąsiad ma w garażu zabytkowy motocykl – kupę złomu – i po jakimś czasie pan sie dowiaduje, że facet pięknie go odremontował, a nastepnie sprzedał ponizej ceny złomu – to co pan sobie pomyśli?

    @trystero

    Ja też nie wiem jak tam było, ale mogło tak być, bo patrz – moja odpowiedź GZalewskiemu, oraz patrz, niżej – komentarz Doroty.

    Mam nadzieje, że tasmy rzuca jakies swiatlo. Osobiscie jestem bardzo zainteresowany ta wiedza – “Herr Dizma, ja chce wiedzieć jak się robi taka genialna pomysla”, ponieważ automaty wlasnie urywaja glowe swojemu wlascicielowi, z czego prosty wniosek, że nie tędy droga do miliona. A jesli nie tedy, to ktoredy – mam nadzieje, ze tasmy mi to powiedzą. Bo kogo nasladowac w tych ciezkich czasach, jak nie Wizjonerow. 🙂

  13. Jow

    Właśnie “efekt pewności wstecznej” wypłynął w taśmach!
    “Członkowie zarządu Ciechu robili zakupy akcji, zupełnie tak jakby liczyli się z tym, że ta cena znacząco wzrośnie – stwierdził z kolei Wojciech Dudziński, audytor śledczy.”
    Cóż tu więcej komentować…

    1. trystero (Post autora)

      @ Jow

      Zdajesz sobie sprawę, że w zakupach akcji przez członków zarządu nie ma nic złego tak długo jak nie korzystają z informacji poufnych? Powszechnie wykorzystuje się transakcje insiderów jako wskaźnik ich oczekiwań wobec przyszłości spółki.

      Tak więc rzeczywiście nie ma tu czego komentować.

      Jeszcze raz powtórzę kluczową dla sprawy Ciechu kwestię: to było publiczne wezwanie. Każdy, absolutnie każdy mógł ogłosić kontrwezwanie po wyższej cenie.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *