Mądrość tłumu, część 3

Rynek zawsze ma rację. Czy ta obserwacja, która na trwale weszła do giełdowego języka, to przejaw zjawiska “Mądrości tłumu”, które omawiam w tym mini cyklu?

Dla przypomnienia: odpowiedź na pytanie, rozwiązanie problemu, dokonanie wyboru czy podjęcie decyzji przez grupę niezależnych osób doświadczonych w danej dziedzinie, często w formie uśrednienia wszystkich ich głosów, jest bliskie rzeczywistemu czy optymalnemu poszukiwanemu wynikowi, a przy tym stabilniejsze i często lepsze niż osąd w danej sprawie dokonany przez najlepsze jednostki w obrębie tejże grupy. Rynek giełdowy, a zasadniczo przejaw jego działania w formie ceny dowolnego instrumentu, jest de facto wypadkową różnorodnych głosów tłumu. Ale czy najlepszą, skoro zawsze przyznajemy mu rację?

Otóż nie. Lub może trafniej: zasadniczo nie, istnieją bowiem specyficzne wyjątki. Aby to uzasadnić, trzeba uprzednio dokonać wyraźnego rozróżnienia czegoś, co nazywam „głosem tłumu” od „mądrości tłumu”.

Cena jako wypadkowa rynkowych sił podaży i popytu, lub w wersji behawioralnej – wynik działania przeciwstawnych nastrojów psychologicznych (sentymentów), to bieżący głos tysięcy czy może nawet milionów inwestorów, a ostatnio również algorytmów grających w imieniu inwestorów. Rynek, czyli jego widomy objaw w formie aktualnego kursu, zawsze posiada określony rodzaj racji, nie jest to jednak racja w sensie wyceny aktywów, lecz ich ceny. Brzmi to pewnie nieco filozoficznie i mało klarownie, ale zaraz wszystko się wyjaśni.

Cena to wartość absolutna. Jednoznacznie i obiektywnie wyrażona miara. Jednocześnie to punkt spotkania sprzedającego i kupującego papiery wartościowe, poziom kursu, na którym obaj dochodzą do wniosku, że transakcja dojdzie między nimi do skutku ponieważ obaj go akceptują.

Jednakże cena instrumentów nie jest tożsama z ich wartością. Kupujący uważa, że wartość np. akcji jest wyższa niż bieżący kurs, więc nabywa ją, licząc na wzrosty. Przeciwne poczucie wartości i działanie przejawia sprzedający. A więc wartość papieru to miara relatywna, przy tym bardzo subiektywna. Nie da się jej arbitralnie wyznaczyć, niemal każdy inwestor różni się w ocenie wartości papierów, było nie było, wartościowych. Skoro nie sposób ustalić prawdziwej wartości aktywów w dowolnej chwili, trudno też określić czy cena wyraża aktualną ich wartość czy też nie. Tak jak w zepsutym zegarku, który 2 razy dziennie pokazuje właściwy czas, tak cena momentami jest pewnie rzeczywistym odzwierciedleniem wartości papieru. I choć nie sposób tego precyzyjnie ustalić, wiemy jednak, że w niektórych okresach czasu daje się oszacować pewien nadmierny rozdźwięk między ceną a wyceną.

W przypadku samej ceny rynek ma zawsze rację i tylko o tego rodzaju racji możemy mówić – cenie jako nieustannym konsensusie rynku, aktualnym wyrazie chęci i woli transakcji pomiędzy dwiema przeciwnymi stronami, wielkości niezależnej od rzeczywistej wartości. Wszyscy inwestorzy mogą się jednocześnie mylić co do aktualnej wyceny wartości, ale to nie zmienia faktu, że kurs w każdej chwili wskazuje rację rynku rozumianą jako poziomu równowagi i porozumienia. Każdy inwestor może się zgodzić lub nie na kurs jako wyraz aktualnej racji rynku. Żaden inwestor nie jest w stanie za każdym razem określić przyszłej zmiany ceny i jej relacji do wartości, choć każdy o tym marzy. Żadna miara nie określa perfekcyjniej stanu rynku niż cena. Inwestor, który zaprzecza dyktatowi racji ceny, często po prostu traci pieniądze, tym większe im „jego własna racja” odbiega od konsensusu rynku. Choć tak naprawdę myli wówczas cenę z wyceną. Rynek ma więc jedynie pełną rację w określeniu aktualnej miary samej siebie. Gdyby użyć bardziej przyziemnej analogii: podobnie precyzyjna waga wskazuje, że ciężar czegoś co na niej leży wynosi dokładnie właśnie tyle ile to coś waży, a każdy to twierdzi inaczej nie ma racji.

W tym kontekście strategia próbująca określać jedynie przyszłe zmiany i poziomy samych cen, ma sens. Jest próbą odkrycia przyszłych stanów rynku, bez zagłębiania się w rzeczywiste wartości aktywów, które są w tym przypadku ogromnym szumem. Podążanie za trendem jest więc próbą określenia wymiernego wyrazu konsensusu sprzedających i kupujących, a nie myśleniem życzeniowym odnośnie tego gdzie rynek powinien się znaleźć, które to zjawisko w języku giełdowym doczekało się określenia „mieć rację albo zarabiać pieniądze” (ang. being right or making money).

A jak w takim razie ma się na tym tle sprawa wyceny czyli określenia wartości aktywów, najlepiej w odniesieniu do ich ceny?

Otóż dla części inwestorów wartość nie ma większego lub wręcz żadnego znaczenia, a chodzi tu o techników czy część zwolenników podejścia intuicyjnego. W związku z tym jedynym ich celem obserwacji i analiz oraz działań transakcyjnych jest … cena papierów wartościowych (lub jej pochodne). Dla nich w takim razie rynek jako cel analizy, i ustalający kursy aktywów, ma nieustannie rację, bez względu na to co oni sami o nich myślą. Ich własna racja nie ma kompletnie znaczenia, ponieważ tylko to co zrobi rynek liczy się w finale.

Inaczej wygląda to w przypadku choćby inwestorów fundamentalnych. Celem ich analiz jest nieustanne ustalanie wartości tzw. wewnętrznej danego papieru wartościowego i porównanie jej do aktualnego kursu. Jeśli kurs znajduje się poniżej ustalonej przez nich wartości, wówczas stan taki jest okazją do kupna, tym lepszą im cena bardziej odbiega w dół od wartości. Symetrycznie oczywiście kształtują się owe siły w przypadku sprzedaży lub sprzedaży krótkiej. Jak wiemy jednak wartość aktywów jest bardzo subiektywną kategorią, inną dla każdego inwestora. Niemniej jednak w przypadku różnicy między aktualną ceną a wyceną instrumentu mogą oni mówić o teoretycznym „braku racji rynku”. Cóż jednak z tego jeśli:

A/ Znajdują oni wartość np. spółki akcyjnej, a jej cena spada do zera (bankructwo).

B/ Nie sposób arbitralnie ustalić wartości aktywu, w związku z czym to co dla jednych wygląda na przecenione dla innych jest niedowartościowane (a jeśli rynek nie ma racji, to która strona ją ma w tym układzie?).

C/ Cena jest uaktualniana na bieżąco, a wartość jedynie cyklicznie (dane podawane okresowo, brak dostępu do wszystkich informacji). Rynek za pomocą ceny efektywniej wycenia więc aktywa (cena to również pewna forma wyceny). Być może, że w takim razie trafniej.

Zachodzą jednak zjawiska, które pozwalają mówić, że czasem jednak „rynek się myli”. Brak racjonalności, emocje oraz błędy poznawcze powodują, że inwestorzy, którzy tworzą przecież rynek, windują ceny w ekstremalnie wychylone okolice. To dlatego tworzą się wówczas bańki spekulacyjne, które wstrząsają gospodarkami. To dlatego również inwestorzy zajmujący się tzw. inwestowaniem w wartość (ang. value investing) mogą w długich okresach zarabiać więcej niż oferuje średnia zmian rynku. Ale granice owych ekstremów są dość rozmyte i trudne do jednoznacznego zdefiniowania, a poza tym nadal dotyczą zasadniczo tylko inwestorów fundamentalnych. Technik potrafi przeprowadzić transakcje w każdych warunkach.

W kwestii wyceny w takim razie, racja rynku zawsze będzie miejscem sporu. Przy czym jeśli nie nazywasz się Buffett czy Soros, to rynek zawsze będzie miał w finale rację. Choć nawet oni muszą ulec dyktatowi ceny (o ile sami nie są rynkiem i jej nie wyznaczają).

Jak odnieść to do „Mądrości tłumu”? Otóż cena wyznaczana przez rynek jest jedynie wspomnianym na wstępie „głosem tłumu”. Gdyby chcieć wykorzystać natomiast „Mądrość tłumu”, trzeba by zapytać np. o przyszłą cenę aktywów, dajmy na to o poziom WIG20 na zamknięciu kolejnej sesji. Niewykluczone, że przepytanie w tej kwestii wszystkich inwestorów (czyli rynku) i wyciągnięcie z tego średniej przyniosłoby poprawną odpowiedź. Nie ma jednak gwarancji ponieważ giełda nie spełnia warunku pełnej niezależności jednostek, które biorą udział w prognozowaniu w ramach procesu zwanego „Mądrością tłumu”, o czym pisałem w pierwszym odcinku tego cyklu. Jakiś rodzaj tej metody można co prawda odnaleźć w rynku instrumentów pochodnych, za pomocą których próbuje się przewidywać kursy w przyszłości, choć dużo bliżej tej idei plasują się zakłady sportowe. O czym więcej wkrótce.

—kat—