Mistrzowie funduszy hedge – Jaffray Woodriff

Rozdział Hedge Fund Market Wizards poświęcony filozofii inwestycyjnej Jeffreya Woodriffa wyróżnia się tym, że podaje bardzo niewiele szczegółów dotyczących tego co naprawdę zarządzający funduszem hedge robi na rynku. Mimo to, z rozmowy Schwagera z Woodriffem inwestorzy mogą wyciągnąć kilka cennych lekcji.

Jaffray Woodriff jest współzałożycielem i prezesem Quantitative Investment Management – firmy zarządzającej funduszami hedge z aktywami na poziomie 3 mld do 5 mld USD*. Firma Woodriffa operuje przy nietypowej formule opłat i prowizji: 0/30 – nie pobiera opłaty za zarządzanie lecz zatrzymuje 30% wypracowanych zysków. Jack Schwager podaje, że główny program inwestycyjny QIM oparty na handlu kontraktami terminowymi od momentu otworzenia go dla zewnętrznych klientów w październiku 2003 roku do końca 2011 roku zanotował średnią roczną stopę zwrotu na poziomie 12,5% przy rocznej zmienności na poziomie 10,5%. Co ciekawe, program inwestycyjny na rynku futures prowadzony na rachunek QIM istniejący od grudnia 2001 roku i posługujący się zdecydowanie wyższą dźwignią finansową przyniósł średnią roczną stopę zwrotu na poziomie 118% przy zmienności na poziomie 81%.

Jak sugeruje nazwa współzałożonej przez niego firmy, Woodriff korzysta ze strategii kwantytatywnych i zajmuje się handlem mechanicznym, systemowym. Z wypowiedzi Woodriffa wynika, że system, który się posługuje opiera się na wielu modelach. Woodriff tworzy je w oparciu o eksplorację danych rynkowych (OHLC**) bazując na zmiennych dodatkowych. Woodriif rozumie zmienne dodatkowe jako pochodzące z danych OHLC lecz nie odnoszące się do kierunku, w którym podąża cena. Przykładem takiej zmiennej jest zmienność ceny. Tworzone przez niego modele ani nie podążają za trendem ani nie antycypują jego zmiany – są neutralne względem trendu. Celem modeli jest wykrywanie wzorów, które prognozują zachowanie rynku w krótkim horyzoncie czasu – do 24 godzin. To praktycznie wszystko co wiemy o jego strategii inwestycyjnej. Woodriff podaje także ogólne założenia procesu zarządzania ryzykiem. Kontrola ryzyka oparta jest o poziom zmienności na rynku. Ze względu na wielkość funduszu Woodriff bierze też pod uwagę płynność. Trzecim aspektem zarządzania ryzykiem są obsunięcia kapitału, które automatycznie zmuszają do zmniejszenia dźwigni finansowej (QIM operuje głównie na rynkach futures).

Co ciekawe, Woodriff posługuje się czystą eksploracją danych. Nie poprzedza jej obserwacjami rynku i stawianiem jakichkolwiek hipotez, które później testuje na danych historycznych. Zarządzający przyznaje, że dopiero próbuje zrozumieć pewne modele, którymi się posługuje, wyjaśnić je hipotezami odwołującymi się na przykład do psychologii rynków finansowych. J” jego przypadku zawsze najpierw powstają modele. Jedynym aspektem procesu inwestycyjnego Woodriffa, nad którym zachowuje pełną kontrolę jest ręczne wybieranie przez niego zmiennych dodatkowych w taki sposób by były to dane, które mogą sensownie prognozować ruch rynku.

Woodriff przyznaje, że to co robi jest sprzeczne z konwencjonalną wiedzą o badaniu danych z rynku finansowego i przez większość ekspertów łączone jest z niebezpieczeństwem znajdowania i używania pozornych, fałszywych wzorów powstałych w wyniku torturowania danych. Woodriff jest jednak przekonany, że zdołał opracować metody pozwalające na uniknięcie związanych z eksploracją danych zagrożeń.

Zarządzający podaje kilka wskazówek, które mogą się przydać inwestorom stosującym metody ilościowe. Zwraca na przykład uwagę, że modele (strategie), które sprawdzają się na wielu rynkach wzbudzają jego większe zaufanie niż te radzące sobie (nawet świetnie) na pojedynczym rynku. Woodriff podkreśla konieczność stosowania testów out-of-sample i jednocześnie ostrzega przed bezrefleksyjnym interpretowaniem wyników tych testów poprzez wybieranie strategii, która najlepiej spisała się w teście out-of-sample. Można odnieść wrażenie, że aktywność Woodriffa w procesie inwestycyjnym koncentruje się na sprawdzaniu jak duża część otrzymanych w wyniku eksploracji danych wzorów ma charakter pozorny i być może na tym samym aspekcie powinni się skoncentrować indywidualni inwestorzy kwantytatywni.

Niestety, przy braku dokładnych informacji o tym co robi Woodriff, trudno pokusić się o ocenę jego procesu inwestycyjnego. Przyznaję, że bliższe jest mi podejście Davida Shawa, którego Woodriff cytuje w czasie wywiadu z poprzedniej książki Schwagera, a który najpierw formułuje hipotezy na podstawie obserwacji rynku a następnie je testuje na danych rynkowych.

Wspomniałem, że z wywiadu z Woodriffem inwestorzy mogą się sporo nauczyć. Trzy cenne wskazówki odnoszące się do całego procesu inwestowania pojawiają się pod koniec wywiadu. Woodriff uważa, że dwie największe pomyłki popełniane przez indywidualnych inwestorów to:

• nadmierna aktywność (overtrading)
• korzystanie z porad, rekomendacji inwestycyjnych

Poproszony o podsumowanie swoich zasad inwestycyjnych powiedział:

• zwracaj uwagę na rzeczy, które ignorują inni
• skrupulatnie pilnuj kosztów transakcyjnych
• zarządzaj wielkością pozycji dostosowując się do panującej na rynku sytuacji by osiągnąć preferowany poziom zmienności portfela

Pierwszy punkt odnosi się najprawdopodobniej do zmiennych dodatkowych, z których korzystanie jest centralnym punktem procesu inwestycyjnego Woodriffa. Zarządzający zaczął się nimi posługiwać zainspirowany metodami ilościowymi, którymi w analizie baseballu posługiwał się jeden z twórców sabermetryki – Bill James. James zwracał uwagę na wskaźniki ignorowane przez innych analityków i dostosowywał powszechnie używane statystyki o wpływające na nie czynniki (najprostszym przykładem jest dostosowanie rezultatów gry zawodnika o jego wiek). Podobne nastawienie Woodriff przejawia wobec danych rynkowych.

Woodriff*** kończy rozmowę ze Schwagerem spostrzeżeniem, że najważniejszym czynnikiem, który przyczynił się do jego sukcesów inwestycyjnych była umiejętność obiektywnej oceny własnych postępów. Zarządzający miał tutaj na myśli postępy w ulepszaniu procesu inwestycyjnego. Zdolność do oceny tego czy proces inwestycyjny staje się lepszy czy ulega degradacji rzeczywiście wydaje się kluczowa.

* Jack Schwager podaje w książce (wydanej w 2012 roku) kwotę 5mld USD, Forbes w tekście z 2012 roku kwotę 4 mld USD, Wikipedia kwotę 3 mld USD (na podstawie artykułu z 2009 roku).

** Cena otwarcia, maksymalna, minimalna, zamknięcia

*** Część czytelników ucieszyć może fakt, że Woodriff jest aktywny na Twiterze