Jeff Gundlach o korzystaniu z ekstremalnego sentymentu rynkowego

Barry Ritholtz, znany z bloga Big Picture, stworzył dla Bloomberga cykl czterdziestu trzech wywiadów z ludźmi rynków finansowych: inwestorów, analityków i regulatorów. Pierwszym z serii jest wywiad z „królem obligacji” – Jeffem Gundlachem z Doubleline Capital.

Spora część ponad półgodzinnej rozmowy dotyczy kontrariańskiego wykorzystywania sentymentu rynkowego w inwestowaniu, a więc problemu, który interesuje niemal każdego inwestora starającego się wyczuć rynek. Pretekstem do dyskusji o sentymencie rynkowym jest wystąpienie Gundlacha na Sohn Investment Conference w 2012 roku. W czasie tego wystąpienia w maju 2012 roku Gundlach zaproponował zajęcie krótkiej pozycji na akcjach Apple i długiej pozycji na notowaniach gazu ziemnego. Rekomendacja Gundlacha okazała się jedną z najlepszych rekomendacji na konferencji i przyniosła 95% zysku w okresie jednego roku.

Gundlach wyjaśnił w czasie rozmowy z Ritholtzem, że jednym z powodów rekomendowania krótkiej pozycji na Apple był ekstremalnie silny, pozytywny, byczy sentyment rynkowy dotyczący akcji Apple w tym okresie. Zdaniem Gundlacha Apple było hołubione, a jego akcje wykupione i posiadane przez wszystkich.

W czasie rozmowy Gundlach wskazuje, że podzielane przez niemal wszystkich nastawienie (jednomyślność tłumu) może być sygnałem zbliżającego się przesilenia. W przypadku Apple, Gundlach uświadomił sobie istnienie uniwersalnego, jednoznacznie pozytywnego sentymentu gdy jego negatywna uwaga o akcjach Apple w czasie publicznego wystąpienia spotkała się z wrogim niedowierzaniem słuchaczy. Gundlach zapytał ilu z nich posiada akcje Apple i tylko kilka osób w 200 osobowej grupie nie podniosło rąk. Gundlach retorycznie zapytał „kto jeszcze nie kupił akcji Apple”.

Drugim sygnałem zauważonym przez Gundlacha były zdominowane przez marketing rekomendacje dla akcji Apple z cenami docelowymi na poziomie 1000, 1500 czy 1111 dolarów. Zdaniem Gundlacha tego typu rekomendacje nie są wynikiem rzetelnej analizy a ich głównym celem jest zwrócenie uwagi, przyciągnięcie do akcji inwestorów zafascynowanych okrągłym, odległym poziomem docelowym.

Z wypowiedzi Gundlacha wynika jednak, że to nie tyle sam sentyment rynkowy wokół Apple a raczej rozbieżność pomiędzy stanem emocjonalnym inwestorów a tym co się działo w spółce (słabnące tempo innowacji, utrata charyzmatycznego lidera) skłoniła go do rekomendowania krótkiej pozycji na akcjach Apple.

Gundlach wyjaśnia, że w przypadku szerokiego rynku, zwraca uwagę na syntetyczne wskaźniki sentymentu inwestorów (indeksy), jednomyślność ekspertów rynkowych (na przykład w kwestii wzrostu stóp procentowych w 2014 roku) oraz inwestycyjne przepływy pieniężne – na przykład udział gotówki w aktywach funduszy inwestycyjnych czy napływy (i odpływy) pieniędzy do poszczególnych notowanych na giełdach funduszy indeksowych (co jest relatywnie łatwe do mierzenia przez obserwację zmian liczby wyemitowanych przez nich akcji).

Pod koniec rozmowy Gundlach przyznaje, że analiza sentymentu rynkowego nie jest idealnym narzędziem i często prowadzi do tego, że inwestorzy często zajmują pozycje zbyt wcześnie. Dodaje przy tym, że w przypadku inwestowania „zbyt wcześnie” znaczy tyle co „błędnie”. To jest niezwykle ważne spostrzeżenie, które umyka uwadze wielu inwestorów kierujących się opiniami medialnych ekspertów, którzy nie inwestują pieniędzy na rynku. Rynkowi komentatorzy płacą bardzo niewielką cenę za bycie „zbyt wcześnie” – w przeciwieństwie do inwestorów.

Myślę, że rekomendacja Gundlacha dobrze ilustruje ten problem. W okresie gdy Gundlach proponował krótką pozycję na Apple akcje spółki kosztowały około 80 USD (po uwzględnieniu splitu 7:1 – a więc około 560 USD przed splitem). W tym czasie, David Einhorn publicznie prezentował niezwykle bycze nastawienie do akcji Apple – prognozował, że cena akcji spółki może sięgnąć 1000 USD a kapitalizacja rynkowa przekroczyć okrągły bilion dolarów (można w tych prognozach dostrzec marketingowy, medialny charakter, na który zwracał uwagę Gundlach). Na Sohn Investment Conference Einhorn wystąpił tuż po Gundlachu. Co się stało z ceną akcji Apple?

Od maja 2012 do września 2012 cena akcji kontynuowała zwyżkę, która zakończyła się na 97 USD a więc 20% powyżej ceny z rekomendacji Gundlacha. Wtedy przyszła około 45% korekta, która zakończyła się niemal rok po rekomendacji Gundlacha – w kwietniu 2013 roku. Następnie Apple zaczęło odrabiać straty i obecnie znajduje się dosłownie o włos od historycznych szczytów z września 2012 roku.

Za Yahoo Finance

Muszę przyznać, że dziwi mnie trochę tryumfalny ton rozmowy Ritholtza z Gundlachem, którzy przyjęli, że Gundlach miał rację a Einhorn się mylił. Co prawda o ile pamiętam Gundlach „odwrócił rekomendację” przy cenie około 60 USD (nieco ponad 400 USD przed splitem) ale moim zdaniem to nie wystarcza by na podstawie zachowania kursu Apple ogłosić Gundlacha niekwestionowanym wygranym.

Warto zwrócić uwagę, że nawet ekstremalnie pozytywny sentyment rynkowy wokół akcji Apple (w maju 2012 roku utrzymujący się już od przynajmniej kilku miesięcy) nie powstrzymał akcji spółki przed kolejnymi kilkoma miesiącami i 20% wzrostów. Moim zdaniem przykład Apple i rekomendacji Gundlacha i Einhorna dobrze też pokazuje niebezpieczeństwa związane z kierowaniem się opiniami innych inwestorów – rekomendacja w postaci kierunku pozycji czy poziomu docelowego w żadnym wypadku nie zastąpi całościowej strategii inwestycyjnej.

W czasie wywiadu Gundlach nie podaje rozwiązania problemu zbyt wczesnych sygnałów generowanych przez analizę sentymentu rynkowego. Proponuje wykorzystywanie tylko ekstremalnych wskazań sentymentu rynkowego i zauważa, że skrzywiony w którąś ze stron sentyment rynkowy można wykorzystać nie do zajęcia pozycji lecz do pozostania poza rynkiem, na przykład w oczekiwaniu na dodatkowe sygnały.

Z zainteresowaniem wysłuchałem wywiadu z Gundlachem. Nie przekonał mnie jednak w kwestii użyteczności sentymentu rynkowego w próbach wyczucia rynku. Skłonny jestem założyć, że wykorzystywanie sygnałów generowanych przez sentyment rynkowy wymaga jakiegoś rodzaju intuicji, która pozwala ocenić, która rynkowa anegdota, która okładka magazynu, która ekstremalna rekomendacja jest tą, która oznacza przesilenie na rynku a która jest po prostu kolejnym przejawem hossy.

Myślę, że dobrze ilustruje powyższą myśl fakt, że Gundlach prezentuje na początku rozmowy z Ritholtzem pozytywne (konstruktywne, sceptyczne ale bardzo bycze) nastawienie do spółki Tesla. Jestem przekonany, że wielu inwestorów i komentatorów negatywnie nastawionych do producenta elektrycznych samochodów (a jest ich wielu i wielu z nich pielęgnuje to nastawienie od rynkowego debiutu Tesli) mogłoby podać przykłady ekstremalnie pozytywnego rynkowego sentymentu wokół Tesli. Przykłady, których Gundlach wydaje się nie dostrzegać.