Indeksowanie sposobem na emeryturę? C.d.

W poprzednim wpisie pod tym samym tytułem stawiałem pytania o realną przewagę pasywnego inwestowania przez OFE, w tym spróbuję odnaleźć chociaż części odpowiedzi.

Zainteresowanie tematem wzięło się z artykułu w „G.W.”, która twierdzi, że dotarła do analizy NBP, sugerującej pasywne podejście do inwestycji przez OFE jako skuteczniejsze od dotychczasowego czyli aktywnego. Próbowałem odnaleźć cytowany dokument, ale bez skutku, co budzi moje lekkie zdziwienie – po co robić z tego rodzaju analiz takie tajemnice ?

Wydaje mi się jednak, że „G.W.” serwuje nam jakąś odgrzewaną zupę, podbijając przy tym bębenek w aktualnej dyskusji, toczonej w przestrzeni medialnej zamiast w szacownym gronie ekspertów. Tego rodzaju dokument wypłynął, z tego co znajduję, już kilka miesięcy temu i był dość mocno maglowany w „Rzeczpospolitej”, o czym za chwilę, gdyż jego reperkusje są nader ciekawe dla inwestorów. I pewnie mało zrozumiałe przez większość potencjalnych emerytów, którzy w zamian za to zdani są na osąd tematu przez pryzmat emocji, w stronę których kierują ich politycy.

Mnie ten teatrzyk i ta pozorna dyskusja „OFE czy ZUS” mierzi. Bez względu na to, która opcja wygra, nie chcę hamletyzować czy to dobrze czy źle, w zasadzie bowiem jedyne na co mamy realny wpływ to własne IKE. Gdybym miał jednak zająć stanowisko to chciałbym przede wszystkim zobaczyć typową analizę „evidence-based” , w której rząd robi bilans zysków i strat oraz modeluje różne scenariusze wypłat-długu-przepływów w przyszłości, a potem radzą nad tym eksperci a nie politycy. Z pewnością nie przybliży nas  do tego spis pytań Jacka Żakowskiego do Leszka Balcerowicza, odpowiedzi z grubsza można podać już dziś, choć Profesor pośrednio odpowiada na nie w świeżym wywiadzie na łamach „Rz”.

Wracając jednak to wątku zasadniczego.

Otóż jedyny w miarę konkretny ślad wspomnianej analizy NBP to artykuł „Dla kogo wyspy tropikalne” Dobiesława Tymoczko i Andrzeja Sławińskiego, do przeczytania -> tutaj

Pierwsze co naszło mnie po całkiem wciągającej lekturze to brak obiektywnej/naukowej możliwości weryfikacji przedstawionych symulacji, a pewnie nie tylko ja z ciekawością przeczytałbym i zanalizował dokument źródłowy, zawierający szczegóły użytych danych i metodologię. Istotnym bowiem zagadnieniem dla obrony/modyfikacji/odrzucenia hipotezy o przewadze pasywnego zarządzania na naszym rynku wydaje się być, obok kosztów działania funduszy, potencjalny model alokacji w akcje czy pochodne. Nie wyczerpuje bowiem tego zagadnienia dość ogólny opis w linkowanym tekście:

„Oznacza to, że inwestorzy długoterminowi powinni inwestować powierzone im środki w portfel rynkowy (odzwierciedlający strukturę podaży papierów na danym rynku) i przeprowadzać transakcje tylko wtedy, gdy zmienia się indeks danego rynku.”

Skoro sugeruje się zmiany zgodne z indeksem to sam rozumiem to tak, że inwestycja powinna zostać dokonana na rynku akcji z uwzględnieniem ich udziału i wagi w indeksie. Tyle że indeks WIG20 jest zbyt mały na takie kapitały więc przypuszczam, że chodzi o akcje objęte szerokim WIG. Pytania mnożą się jak króliki: czy uwzględniono splity, prawa poboru, survivorship bias, dywidendy, płynność rynku, free float itd.?

Miałem okazję odbyć offową dyskusję na temat samej nieadekwatności porównania aktualnych wyników zarządzania funduszy z hipotetycznymi, pasywnymi rezultatami, liczonymi przez wspomnianych panów. Dziś popyt i podaż OFE stanowią proporcjonalnie mniejszą część obrotów GPW, ale kilka lat temu to OFE były rynkiem i to wg ich działań giełda nabierała rytmu. Gdyby fundusze emerytalne działały wyłącznie w oparciu o mechanizm biernego zakupu to przebiegi cen wyglądałyby stanowczo inaczej i dziś indeks rynku mógłby osiągać poziom zarówno 50% wyższy niż ma to miejsce dziś, jak i 30% niższy, ale z pewnością nie taki jak mamy obecnie, nie mówiąc o zmienności po drodze. Osobiście skłaniam się ku wartościom dodatnim tej różnicy, z wielu powodów, które można by wymienić w osobnym wpisie. Obie wartości stóp zwrotu zestawione w tekście- z pasywnej i aktywnej inwestycji- tak czy inaczej są NIEPORÓWNYWALNE, ponieważ obserwacje nie są niezależne – wartość pasywnego zarządzania zależy od przebiegu aktywnego, a więc zmiana tego drugiego zniekształca pierwsze.

Porównanie miałoby sens tylko wówczas gdy zwroty dotychczasowe (aktywne zarządzanie) porównujemy ze zwrotami pasywnymi liczonymi z serii danych oczyszczonych z wpływów OFE (odjęta sprzedaż, zmniejszone kupno). Nie wiem nawet czy takie modelowanie jest możliwe.

Poza moją aprobatą dla pasywnego stylu zarządzania nadal nie mogę wyjść z podziwu jak autorom wyszło, że: czy z kosztami czy bez – OFE aktywnie inwestujące zawsze przegrywają. W tekście pojawia się wykres i wyliczenia wskazujące, że po 12 latach i po uwzględnieniu kosztów, pasywna inwestycja zarabiałaby 12% więcej. A w dalszym ciągu czytamy:

„Ciekawe jest to, że wyniki funduszy inwestycyjnych i emerytalnych nawet nieobciążone kosztami były gorsze niż hipotetycznego, pasywnie zarządzanego, OFE”

Tym bardziej poznanie metodologii wyliczeń byłoby wskazane dla oceny takiego pomysłu. Nieczęsto się bowiem zdarza historia tego typu, że bez odejmowania po średnio 4% prowizji rocznie przez 10 lat nadal otrzymujemy kwotę niższą niż owe wspomniane 12% różnicy. Być może jednak po części ten efekt tłumaczy to, że dotychczasowe zyski OFE są wyliczane w dość kuriozalny sposób, który być może niejednego Czytelnika mógłby zaskoczyć.

Oto bowiem jeśli na nasz rachunek wpływa miesięcznie załóżmy 1000 PLN, to fundusz emerytalny od razu odejmuje  swoją opłatę w wysokości obecnie 3,5 % (a wcześniej od 7 do 10%) i dopiero do tak otrzymanej kwoty nalicza się zysk/stratę z zarządzania.

Przykład dla ilustracji:

Składka 1000 PLN

Minus 3,5% opłaty

Zostaje nam 965 PLN

Jeśli przez miesiąc fundusz zarobi nam 30 PLN to łączna wartość na naszym rachunku wyniesie -> 995 PLN

Wg OFE zarobiły one dla nas, uwaga!, : 995 PLN /965 PLN = 3,1% !

A patrząc zupełnie logicznie z naszej strony widzimy przecież stratę w wysokości: 995-1000=- 5 PLN czyli –0,5%!

Kiedy jednak zaczynamy liczyć wyniki bez prowizji, to owe 30 PLN zysku porównujemy do kwoty 1000 PLN, co daje nam 3% zysku zamiast 0,5% straty. I prawdopodobnie owa matematyczna sztuczka wykrzywia nam obraz pasywnego inwestowania widziany z zewnątrz.

Idźmy dalej bo tam jest równie ciekawie.

Replikę do wyżej wspomnianego tekstu napisał Andrzej Sołdek , prezes PTE PZU, do przeczytania -> tutaj.

W końcu można tam wyczytać wyłuszczone w proporcjach koszty ponoszone przez OFE (okazuje się, że 74% wydatków to zarządzanie aktywami czyli zapłata dla zarządzających). Prezes podnosi jak widzę podobne argumenty, które umieściłem w poprzednim wpisie. Autorzy pierwszego, cytowanego tekstu chcieliby zniesienia kosztów opłaty z 3,5% do zera, a z nimi pewnie i przyszli emeryci również. Co ciekawe podobną propozycję przygotowują nasze resorty rządowe. I przy okazji trzeba by w takim razie zapytać co z kosztami manipulacyjnymi ZUS, który do tej pory 0,8% z owych 3,5% zabierał na ich pokrycie. Gdzie w takim razie planuje się owe 0,8% „zaszyć” bo przecież ZUS nie jest instytucją charytatywną, która przy ogromnym deficycie oddałaby jakieś prowizje?

I na koniec mamy odpowiedź na ową replikę -> tutaj

Panowie Tymoczko i Stawiński dokonują korekt w dół wstępnych warunków wyliczeń zaangażowania w akcje i okresu inwestycji, a potem rachują bez uwzględniania kosztów i mimo to nadal pasywne zarządzanie wychodzi im jako bardziej dochodowy wehikuł! Magia! Jeśli owe wyliczenia są poprawne to nic tylko poprzeć pasywne podejście…

Wielce ciekawa i pożyteczna choć nie do końca jasna lektura na weekend….

Kat——