Leksykon długu: jak mierzyć wielkość zadłużenia?

W poprzednim wpisie poświęconym długowi, korzystając z pouczającego raportu dwóch ekonomistów Citi – Buitera i Rahbariego, zwróciłem uwagę, analiza zagrożeń związanych z nadmiernym zadłużeniem powinna obejmować wszystkie rodzaje długu, a więc dług publiczny, korporacyjny, gospodarstw domowych oraz dług sektora finansowego.

W dzisiejszym wpisie chciałbym poruszyć problem mierzenia relatywnej wielkości długu. By porównać zadłużenie różnych państw (gospodarek) lub zadłużenie z różnych okresów należy go zestawić z jakimś wspólnym mianownikiem. Taką funkcję spełniają na przykład wskaźniki (długu) dźwigni finansowej stosowane w analizie przedsiębiorstw: różne miary zadłużenia (całkowite, krótkoterminowe, długoterminowe, netto a więc po odjęciu gotówki i jej ekwiwalentów) zestawia się z elementami drugiej strony bilansu (całkowitymi aktywami, kapitałem własnym). Jednocześnie, w analizie zadłużenia przedsiębiorstw bada się także zdolność do obsługi długu – w tym celu zestawia się koszty obsługi długu (całkowite koszty obsługi długu lub koszty odsetek) z wynikami finansowymi (EBIT, EBITDA, wynik operacyjny netto).

Stworzenie takich zestawień dla całych sektorów (wymienionych w pierwszym akapicie) jest trudne. Najczęściej, poziom zadłużenia gospodarki zestawia się z PKB – co jest o tyle sensownym rozwiązaniem, że PKB jest przecież także miarą łącznych dochodów osiąganych w danej gospodarce. Pierwsze problemy zaczynają się jednak już na etapie mierzenia wielkości zadłużenia. Najczęściej podaje się zadłużenie brutto, które obejmuje wszystkie pasywa finansowe sektora publicznego, gospodarstw domowych i korporacyjnego (z wykluczeniem kapitału własnego).

Za Buiter i Rahbari

Rzecz w tym, że wymienione wyżej sektory posiadają też aktywa finansowe. Odejmując aktywa finansowe od długu brutto można uzyskać dług netto. Przy mierzeniu zadłużenia, używanie długu netto wydaje się rozsądnym rozwiązaniem (przecież sytuacja podmiotu, który ma 200 mln długu i 100 mln w gotówce jest inna niż sytuacja podmiotu, który ma 200 mln długu i 1 mln w gotówce). Problemy zaczynają się wtedy gdy odejmując aktywa finansowe od długu brutto oddalamy się od aktywów rynku pieniężnego.

Odejmowanie aktywów finansowych od długu brutto ma tak długo sens jak jesteśmy pewni, że aktywa są wycenione zgodnie z ich rzeczywistą wartością (na przykład nie znajdują się na szczycie bańki spekulacyjnej), są płynne oraz nie istnieją różnice w terminach zapadalności długu i aktywów. Otóż, we współczesnym świecie finansowym niewiele aktywów finansowych spełnia wymienione wyżej kryteria. Co więcej, nie można być pewnym tego, że aktywa, które teraz spełniają wspomniane wyżej kryteria będą je spełniać w czasie kryzysu finansowego, a więc wtedy gdy z reguły objawiają się trudności z obsługą długu.

Za Buiter i Rahbari

W swoim raporcie, Buiter i Rahbari, podają kilka miar długu netto sektora niefinansowego (publiczny, gospodarstw domowych i korporacyjny)  do PKB – od najszerszej miary długu netto (od długu brutto odejmuje się ograniczone klasy aktywów finansowych – gotówkę i depozyty) do najwęższej miary długu netto (od długu netto odejmuje się wszystkie aktywa finansowe)*. Myślę, że można zaryzykować stwierdzenie, że im bardziej „netto” jest dług netto pokazany na wykresie tym mniej wartościowe informacje przekazuje o zagrożeniach związanych ze stanem zadłużenia.

Za Buiter i Rahbari

Należy bowiem podkreślić, że podawanie długu netto dla sektorów korporacyjnego i gospodarstw domowych pomija różnice w sytuacji finansowej poszczególnych podmiotów w sektorach. Krótko mówiąc niski dług netto sektora może wynikać z faktu, że jest wiele mocno zadłużonych podmiotów bez aktywów finansowych (wysoki ujemny dług netto) i wiele lekko zadłużonych podmiotów z wieloma aktywami finansowymi (wysoki dodatni dług netto). Zagregowane dane mogą pokazywać sektor o niewielkim długu netto a więc teoretycznie niewielkim zagrożeniu związanym z zadłużeniem co może zupełnie nie odpowiadać rzeczywistości. Różnice w poziomie zadłużenia pomiędzy poszczególnymi grupami podmiotów w sektorze pokazuje poniższy wykres, na przykładzie gospodarstw domowych (podzielonych według dochodów) w USA:

Za Buiter i Rahbari

Warto także podkreślić, że poza aktywami finansowymi występują także aktywa niefinansowe: fizyczne i nie-fizyczne (takim aktywem dla sektora gospodarstw domowych jest kapitał ludzki, który w postaci dochodów z pracy generuje większość dochodów sektora – oczywiście jest praktycznie niepoliczalny). Takimi aktywami są na przykład nieruchomości, które stanowią istotną część fizycznych, lecz niefinansowych, aktywów sektora gospodarstw domowych. Krótko mówiąc, gospodarki o relatywnie małej wielkości aktywów finansowych (płytkie finansowo) mogą w rankingach długu netto wyglądać gorzej niż gospodarki o relatywnie dużej wielkości aktywów finansowych (wysokim wskaźniku aktywów finansowych do PKB). Myślę, że to jeden z powodów, dla których Polska znajduje się wśród najmniej zadłużonych państw rozwiniętych w kategorii długu brutto i przesuwa się w stronę najbardziej zadłużonych w kolejnych miarach długu netto.

Z jednej strony istnieją więc problemy z liczeniem długu brutto i netto, zwiększane przez różnice w raportowaniu statystycznym pomiędzy poszczególnymi państwami, które skłaniają Buitera i Rahbariego do skupienia się na zmianach wskaźnikach zadłużenia a nie ich aktualnym poziomie. Z drugiej strony istnieją trudności z wybraniem odpowiedniego mianownika dla miary zadłużenia.

Na przykład zadłużenie publiczne pokazuje się głównie jako odsetek PKB. W pewnym stopniu ma to sens – PKB jest bazą dochodową sektora publicznego (tak więc wskaźnik dług/PKB jest raczej wskaźnikiem długu do zdolności obsługi zadłużenia a nie długu do aktywów). Rzecz w tym, że dochody poszczególnych rządów wahają się od kilkunastu procent PKB do około 50% PKB. Co więcej, sam poziom dochodów sektora publicznego nie jest jedyną wielkością określającą zdolność sektora publicznego do obsługi długi – istotny jest także poziom wydatków sektora publicznego (pomniejszony o wydatki na obsługę długu). Jak celnie zauważa Buiter, w idealnym świecie, powinno się zestawiać poziom długu rządowego z wartością maksymalnych, politycznie realnych, wpływów podatkowych pomniejszonych o minimalny, politycznie realny, poziom wydatków (innych niż na obsługę długu) sektora publicznego. Oczywiście, oszacowanie obydwu wspomnianych wartości jest kompletnie nierealne, dlatego analitycy posługują się niedoskonałą miarą długu do PKB. Podobne uwagi odnoszą się do innych sektorów.

Podsumowując: analiza zagrożenia związanego z wysokością zadłużenia jest obarczona istotnym marginesem błędu, którego przyczyny sięgają już etapu mierzenia wysokości zadłużenia i poszukiwania najlepszego wskaźnika zdolności do obsługiwania zadłużenia.

* Ta terminologia jest spójna aczkolwiek trochę anty-intuicyjna