Inwestorzy muszą się pogodzić z brakiem prostych odpowiedzi

Czy warto inwestować w fundusze hedge? Trudno sobie wyobrazić prostsze pytanie, które może zadać sobie inwestor.

Rzecz w tym, że na to pytanie nie można udzielić sensownej odpowiedzi. Po pierwsze, traktowanie funduszy hedge (ale także funduszy inwestycyjnych) jako jednolitej całości pozbawione jest sensu. Inwestowanie w spółki eksplorujące surowce mineralne w Afryce zupełnie różni się od inwestowania w znajdujący się pod presją dług korporacyjny czy stosowania arbitrażu przy okazji fuzji i przejęć. Traktowanie funduszy hedge jako klasy aktywów pozbawione jest sensu – fundusze hedge to model biznesowy (tak jak fundusze inwestycyjne).

Po drugie, ‘konwencjonalne’ podejście do zadanego pytania oznacza z reguły próby policzenia historycznych stóp zwrotu. To z kolei prowadzi do fundamentalnego problemu, czyli kwestii tego czy historyczne stopy zwrotu mają jakiekolwiek znaczenie dla oceny atrakcyjności (potencjalnej) inwestycji.

Co więcej, nawet policzenia historycznych stóp zwrotu napotyka w przypadku funduszy hedge na gigantyczne trudności co pokazuje dyskusja, którą na łamach anglojęzycznej prasy i blogów toczą Simon Lack, autor książki The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good to Be True oraz AIMA – lobbystyczne ramię globalnego sektora funduszy hedge.

AIMA zakwestionowała metodologię Lacka i wydała nawet dwudziestostronicową broszurę wytykającą błędy w badaniach Lacka. Zapoznanie się ze sporem Lacka z AIMA pokazuje jak trudne jest dotarcie do ‘obiektywnych faktów’ w świecie finansów.

Weźmy na przykład spór o to czy powinno się posługiwać ważonymi czasem czy ważonymi zainwestowanymi pieniędzmi stopami zwrotu. Różnicę pomiędzy tymi metodami pokaże poniższy przykład. Załóżmy, że znaleźliśmy interesujący fundusz i zainwestowaliśmy na koniec roku 1 mln. W następnym roku fundusz zarobił dla nas 50%. Wyniki tak bardzo nam się spodobały, że na koniec roku dołożyliśmy kolejny 1 mln do funduszy. W drugim roku fundusz stracił 40%.

Ważona czasem, czyli roczna (geometryczna) stopa zwrotu wyniesie około -5,1% (50% w I roku i -40% w II roku). Ważona zainwestowanymi pieniędzmi, wewnętrzna stopa zwrotu wyniesie około -17,7% (dlatego, że nada większą wagę drugiemu okresowi, gdy zainwestowaliśmy więcej pieniędzy).

AIMA argumentuje, że zarządzający nie mają wpływu na decyzje inwestorów i nie można oceniać ich wyników za pomocą ważonych zainwestowanymi pieniędzmi stóp zwrotu. To prawda. Rzecz w tym, że Lack nie ocenia wyników zarządzających tylko atrakcyjność inwestycji dla potencjalnych inwestorów.

Oczywiście, metodologia wybrana przez Lacka będzie zaniżać wyniki inwestorów w fundusze hedge tak jak ważenie zainwestowanymi pieniędzmi zaniża stopy zwrotów inwestorów z funduszy inwestycyjnych czy z rynku akcyjnego. Jeśli jednak chcemy porównać jakąś aktywną formę inwestowania (na przykład inwestowanie w fundusze hedge) z pasywną formą inwestowania (fundusz indeksowy) to użycie wewnętrznej stopy zwrotu do oceny aktywnej inwestycji (w przypadku pasywnej inwestycji nie ma przepływu pieniędzy ‘do’ i ‘z’ inwestycji) wydaje się sensowne.

Warto także pamiętać o efekcie marketingowym wysokich stóp zwrotu – fundusze inwestycyjne po kilku ‘udanych’ latach stają się popularne i przyciągają dodatkowe środki. Myślę, że ważone czasem i ważone zainwestowanymi pieniędzmi stopy zwrotu na przykład z funduszy zarządzanych przez Johna Paulsona będą bardzo się różnić.

W gruncie rzeczy problemem jest nawet wybranie benchmarku dla pomiaru historycznych stóp zwrotu funduszy hedge. AIMA protestuje przeciw wyborze przez Lacka indeksu HFRX Global Hedge Fund Index, który pokazuje niższe stopy zwrotu niż inne indeksy (o 1,2 p.p. od średniej z 6 indeksów). Felix Salmon podkreśla jednak, że podstawowym powodem zaniżania przez HFRX Global stóp zwrotu funduszy hedge jest dokładne ważenie ich wielkością funduszy (co wydaje się oczywiste – zwrot z 10 mld funduszu powinien mieć większą wagę w indeksie niż zwrot z 10 mln funduszu). W każdym razie, tabela III w broszurze AIMA pokazuje, że pomiędzy dwoma uniwersalnymi indeksami funduszy hedge może być aż 4,9 p.p. różnicy w rocznej stopie zwrotu w latach 1998-2012 (10,6% do 5,7%). Z punktu widzenia inwestora to kolosalna różnica.

Simon Lack koryguje także stopy zwrotu indeksu HFRX Global w dół (o 3 p.p.) ze względu na szacowane przez siebie błędy w raportowaniu wyników funduszy, przede wszystkim survivorship bias (wypadające z rynku słabe fundusze hedge przestają raportować) i backfill bias (fundusze, które do tej pory nie raportowały po dobrym okresie raportują dane historyczne). AIMA zwraca uwagę na badania akademickie, które pokazały, że wspomniane błędy mają zarówno pozytywne jak i negatywne efekty (odnoszące sukcesy fundusze hedge przestają raportować bo ‘ochrona informacji’ ma dla nich większe znaczenie niż efekt marketingowy).

Wreszcie, obliczając korzyści inwestorów z inwestycji w fundusze hedge w latach 1998-2010 Lack odejmuje od nich stopy zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka (bonów skarbowych amerykańskiego rządu). Felix Salmon zgadza się z tą interpretacją. Argumentuje, że fundusze hedge nie mogą sobie przecież przypisywać zasługi za część zysków, które były zyskami wolnymi od ryzyka.

Metodologia Lacka, jeśli jest właściwa, powinna być stosowana do oceny wszystkich potencjalnych inwestycji (choćby rynku akcyjnego), a nie tylko do sektora funduszy hedge.

Efektem metodologicznego sporu pomiędzy Lackiem a AIMA są dwie analizy pokazujące korzyści inwestorów z inwestycji w fundusze hedge i korzyści sektora funduszy hedge (opłaty i prowizje) w latach 1998-2010. Obydwie opierają się na tych samych danych lecz pokazują odmienne wyniki. W jednym scenariuszu inwestorzy zyskali 541 mld USD (według metodologii AIMA), w drugim stracili 6 mld USD (według AIMA-owskiej intrpretacji metodologii Lacka).

Według Lacka w latach 1998-2010 aż 98% wartości wykreowanej przez fundusze hedge trafiło do funduszy (3% do inwestorów). Według danych, na które powołuje się AIMA, w latach 1994-2011 do inwestorów trafiło 72% a do funduszy hedge 28%. W tym przypadku duże znaczenie ma wybór okresu badawczego.

Krótko mówiąc, dysponując podobnymi danymi i nie odwołując się jawnej manipulacji można uzyskać kompletnie odmienne obrazy rzeczywistości w sektorze finansowym.