Jeśli ktokolwiek czuje obiekcje wobec Hipotezy Efektywnego Rynku (HER) to ten wpis powinien pomóc w odnalezieniu nowego punktu widzenia.
Wywołuję temat z powodu ostatnio omawianej tutaj przez mnie kwestii ewolucji strategii technicznych, która w pewnej mierze wpasowuje się w poniższe rozważania.
Kilkadziesiąt lat od momentu zbudowania oficjalnych podwalin, Hipoteza Efektywnego Rynku ma się nadal dobrze i w świecie akademickim i finansowym. I to wbrew odkryciom ekonomii behawioralnej i na przekór anomaliom, wobec których „ojcowie założyciele” HER skupieni wokół „szkoły chicagowskiej” tworzą coraz to nowe wyjątki. Jej zasady obrazuje pewien żart:
Ulicą przechodzi ekonomista z towarzyszem i nagle spostrzegają leżący banknot 100-dolarowy. Kompan pochyla się by go podnieść na co ekonomista mówi: „Nie trudź się – gdyby to był rzeczywiście banknot 100 dolarowy ktoś by go już dawno podniósł”.
HER dezawuuje skuteczność aktywnego inwestowania twierdząc, iż wszystkie informacje na tyle efektywnie odbijają się w cenie aktywów, że inwestorzy nie mają szans na wykorzystanie ich tak by osiągnąć wyniki lepsze od rynkowej średniej, reprezentowanej często przez indeksy. Perfekcyjnemu obiegowi informacji towarzyszy przy tym, jak głosi hipoteza, racjonalność inwestorów, czemu z kolei zaprzecza zdecydowanie „szkoła behawioralna”. Pogodzenie obu obozów zaproponował Andrew Lo, wykładowca słynnego M.I.T., zarządzający przy tym funduszem, piszący książki i artykuły, których jestem niestrudzonym fanem.
Jego teoria przedstawiona w pracy „The Adaptive Markets Hypothesis: market efficiency from evolutionary perspective” ukazała się wprawdzie w 2004 roku, ale do dziś pozostaje raczej w cieniu ekonomicznego mainstreamu, zajętego układaniem coraz to nowych teorii ratowania świata. Jako zwolennik pokazanego w przywołanej pracy podejścia chciałbym zrobić nieco marketingu wokół owych ewolucyjnych hipotez. Choćby po to by rozluźnić pancerz nałożony na rynek finansowy przez HER i podpowiedzieć studentom, by nie dawali się bezwiednie krępować teoriami o braku inwestycyjnych możliwości. Właśnie, z przyjemnością posłucham jak temat Efektywnego Rynku traktuje się dziś na uczelniach ekonomicznych?
Zasadniczo już sama nazwa w tytule wyjaśnia wiele – Hipoteza Adaptacyjnego Rynku (w skrócie HAR) jest pewnego rodzaju kreatywnym spojrzeniem na to jak rynek dopasowuje się do zmieniających się czasów i warunków ekonomicznych. Wywodzi się ona prosto ze zdobyczy neurobiologii i neuromedycyny oraz interakcji pomiędzy psychologią a ekonomią. Sam autor nadal pracuje nad skwantyfikowaniem jej twierdzeń, co nie jest prostym zadaniem, w dużej mierze jej założenia tworzą dziś żywy, twórczo rozwijany organizm, co jakiś czas znajduję uaktualnienia do oryginalnej pracy. Nie da się jej przedstawić bez nawiązań do HER więc dla lepszego zrozumienia będę zestawiał oba podejścia posługując się pracą Andrew Lo.
Wprawdzie pierwsze zręby kładli Samuelson i Roberts, ale HER jest utożsamiana dziś najmocniej z Eugene Fama (publikacja z 1970 roku) i jego stwierdzeniem „cena odzwierciedla w pełni wszystkie dostępne informacje”. Paradygmat rynku efektywnego zakłada, że zmiany cenowe są losowe i nieprzewidywalne, a armia inwestorów stając po stronie podaży lub popytu w warunkach niepewności nieustannie walczy o każdy strzępek informacji a potem je natychmiast wykorzystuje tworząc pewien rodzaj równowagi, w której nie ma miejsca na ekstra zyski w długich terminach.
De facto więc, w oparciu o taką ideę samokorygującego się nieustannie rynku, nasza obecność tu na blogach ograniczałaby się jedynie do podpowiadania jak kupić indeks (czy indeksy różnych rynków) i zapomnieć na lata. My jednak, albo przynajmniej powiem za siebie, nieustannie poszukujemy nieefektywności czyli „dziur” w rynku, które dają szansę na zysk nieco lepszy niż „średni”. Jedną z tych „dziur” jest właśnie Analiza Techniczna, najmocniej dezawuowana przez wyznawców HER, wykorzystująca specyficzny rodzaj informacji – powtarzalność układów cen z przeszłości.
Dość znaczny kapitał przepływa przez giełdy w oparciu o wykładnię HER, tak funkcjonują choćby fundusze indeksowe, w których miliardy są wykładane na bierny zakup indeksów, derywatów na nich opartych lub akcji, będących jego komponentami, a celem jest „kup i trzymaj”. Jeśli wziąć bowiem pod uwagę, że ok. 70-80% aktywnych funduszy inwestycyjnych zarabia dla klientów mniej (po potrąceniu opłat) niż średnio zmienia się rynek to inwestowanie indeksowe nabiera sensu. Na bazie HER działa również cały przemysł wycen i zarządzania opartego o CAPM czy optymalizację portfelową. HER zakłada również, że niemożliwe jest zarabianie w długim terminie w oparciu o Analizę Fundamentalną jak i w oparciu o informacje poufne. Timing czyli zmiany pozycji zależne od koniunktury (trading się na tym opiera) wymyślono po to by rynek pokonać i choć dziesiątki poradników odradza tego typu aktywne zaangażowanie na giełdzie to część inwestorów czy spekulantów odnosi w tym sukces. Zwolennicy HER odpowiadają, że ten rodzaj zysku powstaje z racji dużo wyższego ryzyka na jakie wystawiają się rynkowi gracze. Problem pozornie czysto akademicki a jakże rozpalający nieustanne dyskusje o możliwości pokonania rynku czyli było nie było innych konkurentów, a ostatnio i automatów…
W ciągu ostatnich lat psychologowie oraz ekonomiści zajmujący się empirycznymi badaniami a nie tylko teorią, w tym Nobliści, zrobili spory wyłom w wizerunku inwestora jako racjonalnego podmiotu, który kierując się kryterium oczekiwanej użyteczności dał oparcie teoriom HER. Udowodniono tyle odstępstw, błędów, niepożądanych efektów i skrótów myślowych, które skrzywiają proces decyzyjny każdego z nas, że spisanie ich zajmuje coraz grubsze książki. Wszystkie owe odbiegające od racjonalności wybory prowadzą do cenowych anomalii, baniek, manii, krachów. A przede wszystkim, jak twierdzą oponenci HER, do takich nieefektywności, które mogą wykorzystać arbitrażyści. Zwolennicy z kolei im odpowiadają, że te okazje do arbitrażu są nieznaczące, a Pan Rynek sam szybko daje sobie z nimi radę, sprowadzając kursy do racjonalnych poziomów. W tym momencie dworują sobie z tego choćby wszyscy operatorzy ultraszybkich robotów, wymiatających z giełd miliardy przy wykorzystaniu każdej okazji w nierównowadze wycen. Po wtóre – Pan Rynek jednak zawiódł przy okazji wielu krachów, jak ten związany z funduszem LTCM czy tymi z obecnego dziesięciolecia, kiedy do gry musiały włączyć się rządy. Sam wielki Greenspan musiał w końcu zmienić stronę mocy po której całe życie stał, przyznając, że mylił się strasznie myśląc, że rynek ze wszystkim zawsze upora się sam.
W sukurs zwolennikom perfekcyjnej efektywności przyszła kolejna teoria- Hipoteza Błądzenia Losowego (ang. Random Walk), która jest nawet utożsamiana z HER, występując w roli jej synonimu. Wg. niej między cenami nie istnieje, ze statystycznego czy inwestycyjnego punktu widzenia, żadna istotna zależność, korelacja deterministyczna. Cóż, przez ostatnie 30 lat powstało sporo prac, które ów pogląd obalają, w tym obliczenia Andrew Lo, który wykazał zależności istniejące w kursach tygodniowych akcji amerykańskich.
No dobrze, ale co w całym tym zamieszaniu z plejadą funduszy i inwestorów indywidualnych, którzy nie nazywają się Buffet czy Soros? Jeśli rynek jest jednak nieefektywny to jak wykorzystać nieracjonalność tłumu i wycen? A jeśli jest efektywny to czyż nie dowodzi tego spory odsetek przegranych i bankrutów spekulacji?
Jak wykazał Stiglitz i Grossman rynek nie może być efektywny bowiem nie byłoby wówczas sensu poświęcać energii i pieniędzy na gromadzenie informacji, a co za tym idzie nie byłoby wówczas powodu dokonywania tradingu i rynek po prostu by zamarł. Skoro jednak warty biliony przemysł agresywnie zbiera informacje i handluje w oparciu o nie to znaczy, że istnieje jednak pewien stopień nieefektywności, którego wykorzystanie pozwala zrekompensować zainwestowane środki w zdobycie, przetworzenie, analizę i wykorzystanie informacji wszelkiego typu. To tzw. ekonomiczna renta, czy premia za wkład, której zdobycie aktywuje cały ten inwestycyjno-tradingowy świat. Zła wiadomość jest taka, że skoro istnieją jej beneficjenci to muszą również istnieć jej dawcy. Prowokacyjna wskazówka brzmi: dawcami są tzw. „noise traders” (handlujący szumem) czyli wszyscy ci inwestorzy, którzy sądząc, że działają w oparciu o wartościową informację tak naprawdę tradują w oparciu o pozbawione przewagi metody.
O tym jak Andrew Lo powiązał te oba wojujące światy w kolejnym wpisie.
—Kat—
