Dawno na blogu nie zajmowało mnie polemizowanie, wskazywanie i prostowanie mocno naciąganych czy wręcz nieprawdziwych wypowiedzi na temat giełd i inwestycji, pojawiających się w mediach. Tym razem to szczególna okazja gdyż kaliber spory.
Pozostaję pełen respektu dla osiągnięć i talentu p. Leszka Czarneckiego, który wielokrotnie swoje przedsięwzięcia biznesowe doprowadzał na sam szczyt. Nie mam wątpliwości, że jest ekspertem w dziedzinie choćby bankowości. To jednak nie gwarantuje, jak się okazało na łamach Gazety Wyborczej, że ta wiedza sięga poziomu eksperckiego w zakresie inwestycji giełdowych. Niestety, ów artykuł jego autorstwa najeżony jest nie tylko nieprawdziwymi faktami, ale w wielu miejscach dodatkowo staje na bakier z logiką.
Aby wskazać wszystkie mielizny muszę niestety posłużyć się cytatami, co mam nadzieję Gazeta w trosce o rzetelność nie będzie miała mi za złe. Zmieniłem tylko w jednym przypadku ich kolejność celem większej przejrzystości wpisu, ale bez szkody dla sensowności tekstu.
To po kolei:
Maklerzy, naciskając klawisz w komputerze, mogą w ciągu sekundy dokonać inwestycji o wartości setek miliardów dolarów. I nie podlegają żadnej kontroli czy nadzorowi. Świat zwariował.
Doprawdy trudno mi zrozumieć na czym polega wariactwo tego świata jeśli maklerzy wywiązują się najszybciej i najlepiej jak potrafią z zadania, do którego wykonania zostali zatrudnieni ???!!! Skoro klienci, którzy im to zlecają, posiadają pokrycie w depozytach, a technologia i infrastruktura umożliwia szybki przesył zleceń i zawarcie transakcji, i nie istnieje ponadto ograniczenie w dostępie do takich szybkości, to kto i gdzie zwariował ? Jaka racja stałaby za tym by zwolnić transakcyjne komputery i zignorować technologiczny postęp? Czy nie dzięki niemu świat dokonuje cywilizacyjnych skoków?
Z drugiej strony – zawód maklera jest poddany takiej kontroli jak mało który. Nadzoruje go nie tylko firma, która go zatrudnia, klienci oraz kodeksy prawa, ale dodatkowo w wielu wypadkach krajowe organy nadzorcze (jak nasz KNF) oraz zrzeszenia branżowe. Dotyczy to zarówno klasycznych maklerów (brokerów), jak i animatorów (market makerów), broker-dealerów, dealerów a nawet w wielu przypadkach brokerów forexowych (czyli rynku pozagiełdowego, tzw. OTC). Na miejscu instytucji prowadzących biznes maklerski, wymagający szczególnego zaufania, dość ostro zaprotestowałbym przeciw tego rodzaju publicznym oskarżeniom zawierającym oczywistą nieprawdę.
Jeśli panu Czarneckiemu znane są przypadki działania maklerów poza nadzorem i kontrolą, to fakt taki należałoby natychmiast zgłosić właśnie w stosownej dla danego kraju instytucji nadzorczej.
Jednym naciśnięciem klawisza Enter makler Jérome Kerviel pozbawił bank Société Générale prawie 5 mld euro. Ponad 2 mld dol. stracił szwajcarski UBS przez swojego maklera Kweku Adobolego. Nie wspominając o „ikonie” tego rankingu, czyli Nicku Leesonie, który doprowadził do upadku najstarszy na świecie inwestycyjny bank Barings.
Wiem, że „wciśnięcie klawisza Enter” to w tym wypadku jedynie licencia poetica pana Czarneckiego, jako że Kerviel musiałby ten klawisz wciskać dziesiątki czy setki razy, a to dlatego, że jego niegodziwe inwestycje trwały miesiącami, jeśli nie latami. A jeśli trzymać się faktów to trzeba wspomnieć, że szalbierstwa wszystkich trzech wymienionych nie polegały na wbijaniu zleceń na komputer i nie technologia ani szybkość łączy miały znaczenie przy powstaniu kolosalnych strat. Ich macierzyste banki straciły fortuny tylko i wyłącznie na skutek ordynarnego oszustwa swoich sławnych dziś pracowników, którzy wiedzieli jak obejść systemy kontroli, gdzie zaksięgować w sposób niewidoczny straty, jak prowadzić niepostrzeżenie zwodniczą korespondencję, dogadywać bez świadków lewe transakcje i preparować nieprawdziwe dokumenty. Gdyby wszystkie te czynności prowadzili wyłącznie za pomocą komputerów, skala i czas trwania oszustw byłyby o niebo mniejsze. Co ma jednak do rzeczy ordynarne oszustwo w odniesieniu do dzisiejszej technologii??? Nic. Ale ładnie komponuje się do tezy.
Szybkość działania wyklucza głębszą refleksję. Decyzje zapadają pod wpływem emocji. Dotyczy to inwestorów nie tylko indywidualnych, ale także instytucjonalnych, którzy dysponują ogromnymi pieniędzmi – oszczędnościami drobnych ciułaczy.
Moim zdaniem wraz ze wzrostem tempa podejmowania decyzji inwestycyjnej spada jej racjonalność, a rosną emocje. Jak groźne mogą być tego skutki?
Dość prosto udowodnić jak bardzo dalekie od prawdy są owe stwierdzenia. Kerviel, Adobole i Leeson mieli całe miesiące na podejmowanie swoich decyzji, które prowadziły do katastrofy i kolosalnych strat, a emocjonalne zaangażowanie, stres i strach prowadziły ich do jeszcze większych błędów. Z drugiej strony komputerowo generowane transakcje o wysokich częstotliwościach (HFT) jako branża jest od lat w całości zyskowna i owa zyskowność przyciąga coraz większy kapitał. Nie tylko dlatego, że można go łatwo kontrolować, co nie udało się w przypadku 3 wymienionych panów, ale dodatkowo z powodu braku emocji przy podejmowaniu decyzji o zawarciu transakcji gdyż automatycznie generuje je komputer! A ponieważ wartość ich obrotu proporcjonalnie rośnie więc jednocześnie spada ogólny poziom emocjonalności decyzji inwestorów jako grupy.
Emocje i nieracjonalność od zawsze towarzyszą giełdom. Zmiany technologiczne a więc i szybkość infrastruktury giełdowej nie spowodowały natomiast żadnych skoków w tak zwanej zmienności rynków, która jest często miarą właśnie ich gwałtowności i dynamiki. Co więcej – HFT gaszą zmienność jak informuje zresztą sam bank banków czyli BIS. Jak wskazują natomiast wydarzenia ostatnich lat – sporadyczny brak stabilności notowań jest powodowany opóźnieniami legislacyjnymi nadzorców rynku i pozostająca cały czas krok z tyłu komputerowa sieć kontroli i przesyłu zleceń. Nie wieszajmy więc kowala za przewinienia szewca.
Szybkie tempo działania ogranicza możliwości sprawdzenia, czy pomysł jest dobry i jakie będą jego skutki. Tak było z ostatnim kryzysem w USA. Dopóki kredyty subprime sprzedawało kilka małych butików inwestycyjnych, nie było zagrożenia. Pojawiło się ono, gdy biznes ten odkryły duże banki, fundusze i towarzystwa ubezpieczeniowe. Zabrakło jednak czasu na zastanowienie się, jakie mogą być tego konsekwencje. Jak to się skończyło – dziś wiemy wszyscy.
Być może pan Czarnecki nie został dostatecznie poinformowany, ale nie istnieje jeszcze technologia, która pozwala sprawdzić jakie będą wszystkie skutki dowolnego , niestacjonarnego procesu decyzyjnego z jakim mamy nieustannie do czynienia w świecie finansów. Dziś wiemy to jedynie po czasie. Istnieje natomiast wiele procesów symulacji na danych z przeszłości, które w przybliżeniu pomagają sprawdzić czego można się prawdopodobnie tylko spodziewać. Tempo działania nie ma natomiast żadnego związku z jakością decyzji we współczesnym, skomputeryzowanym świecie. Co najwyżej pozytywny – skutki decyzji można zasymulować jeszcze szybciej i dokładniej.
To jednak nie szybkość i nie komputery przyczyniły się do ostatniego krachu. Naprawdę nie potrzeba ani szybkich łączy, ani specjalistycznej wiedzy, żeby móc z dużym prawdopodobieństwem i dość szybko przewidzieć czym grozi: udzielanie kredytów hipotecznych ludziom bez pracy i dochodów, lewarowanie tak powstałych aktywów, pompowanie tanim pieniądzem bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości i akcji oraz udzielanie wysokich i nie mających ani krzty rzetelności ratingów. Dziwnym trafem jedynie bankowcy, otrzymujący za to tłuste premie, nie byli w stanie przewidzieć takiej sekwencji zdarzeń jaka nastapiła. To przykre, ale danie im czasu na przemyślenia nie zmieniłoby tego biegu spraw…
Owszem świat zwariował, ale nie świat giełdowy a bankowy, na którego pasku chodzi świat polityki, finansując urojone pomysły za pieniądze podatników.
Presja na szybkość stworzyła najnowszy wynalazek w świecie finansów, czyli high-frequency trading (HFT). Są to całe sekwencje transakcji giełdowych wykonywanych w ułamku sekundy przez program komputerowy. Trendy giełdowe kreowane są przez najszybsze i najsilniejsze na świecie komputery, a nie przez specjalistów od finansów. To one decydują o wysokościach kursów walut, o rynku instrumentów pochodnych i całym rynku Forex. Wystarczy mały błąd programisty, by pogrążyć w recesji – i to realnej, a nie wirtualnej – całe gospodarki. Nikt mnie nie przekona, że jest to normalne i zdrowe działanie gospodarcze.
Trendy giełdowe zależą w takiej samej sile od szybkich komputerów jak pogoda od meteorologów. HFT dokonują w zdecydowanej większości transakcji arbitrażowych, trwających sekundy i po obu stronach rynku, bez względu na jego poziom. Udowodniono nawet, że w newralgicznych momentach komputery owe odłącza się od platform transakcyjnych a szybkie i nie zawsze racjonalne ruchy powodowane są przez całą resztę inwestorów, którzy decyzji nie podejmują za pomocą komputera. Nie ma żadnych dowodów na to, że trendy są pochodną transakcji komputerowych. Wręcz przeciwnie – brak trendów jest jak najbardziej na rękę algorytmom kontrolowanym przez komputery gdyż zmniejsza to ich ryzyko. Co więcej – programy komputerowe bardzo szybko uczą się na podstawie pierwszych niepowodzeń i szybko wprowadza się w nich korekty błędów. Te ostatnie bowiem kosztują zbyt wiele by je powielać, tym bardziej, że korekty robi się dość szybko i bez problemów.
Poziomy kursów są natomiast pochodną dziesiątków innych pozagiełdowych czynników – w tym przede wszystkim stanu gospodarki, decyzji polityków i działań banków centralnych. Kursy akcji i walut potrafią szybko się skorygować dzięki efektywności rynku i działaniom inwestorów, rzadko idącym na przekór trendom gospodarczym, które z kolei tak potężnej siły samokorygującej nie posiadają. Jeśli natomiast poziom kursów zostaje sztucznie kreowany to nazywa się to manipulacją i podlega kodeksom karnym.
Powrót nie jest możliwy. Globalizacja jest faktem, a gospodarka światowa to jedno wielkie naczynie połączone. Odcięcie się oznacza rezygnację z rozwoju gospodarczego oraz osobistego.
Istnieje duża szansa, że zakładany przez Komisję Europejską podatek od niektórych transakcji finansowych będzie takim narzędziem. Należałoby wprowadzić mechanizmy zniechęcające do wszelkich spekulacji, w szczególności na rynku walutowym i instrumentów pochodnych, co nie oznacza całkowitej ich likwidacji. Nie mogą one natomiast stanowić głównego źródła dochodów firmy.
Podatek od transakcji spowoduje tylko jedno – miliardy dolarów przeniosą się wraz z inwestorami poza UE, w wiele innych miejsc gdzie transakcji giełdowych dokonuje się bez wskazywania spekulantów jako winnych kryzysów, i są co do tego zgodni ekonomiści i analitycy. Dobrze byłoby natomiast przypominać światu, że to ci, którzy po ten podatek chcą sięgnąć, nieodpowiedzialnymi decyzjami rujnują finanse i gospodarki.
Trzeba też jasno powiedzieć: nie da się być tylko trochę spekulantem, taki eksperyment limitowania efektywności giełdy ilością transakcji na jednego inwestora jest utopią bliską rozwiązaniom kubańskim i północnokoreańskim. Nasze fundusze emerytalne OFE, dokonujące setek transakcji w najbardziej nieoczekiwanych momentach, stałyby się pierwszymi kandydatami do likwidacji. Brak płynności dostarczanej przez spekulantów oznaczałby przy tym wzrost poziomu zmienności i jeszcze większe spekulacyjne bańki. Leczenie syfilisu pudrem jeszcze nigdzie się nie udało. Mówmy raczej o rzeczach rzeczywiście istotnych – ryzyko giełd ma swoje niezaprzeczalne przyczyny w decyzjach polityków, które z giełdami mają często mało wspólnego, ale generują w ten sposób efekt motyla.
Złotym cielcem stał się trend giełdowy. Realne dane gospodarcze sprowadzono do roli parametru, który należy wprowadzić do modelu ekonometrycznego, a komputery wyliczą, czy mamy akcje sprzedać, czy kupić. Stąd już blisko do całkowitego oderwania od rzeczywistości.
Oddzielmy bałwochwalstwo od analiz. Trend od zarania, a więc setki lat przed powstaniem komputerów, był jednym z najważniejszych wskaźników koniunktury, barometrem nastrojów, zwierciadłem stanu gospodarki i narzędziem pomocnym w wyborze strategii. W HFT trend w ogóle nie jest do niczego potrzebny gdyż stawiają one na nieefektywność wycen między rynkami i korelacje cen akcji tego samego sektora. Profesjonalni „trend followers” (podążający za trendami) wyłapują jego wczesne stadium, generując od lat zyski co potwierdza wskaźnik Barclays CTA Index. Inwestorzy indywidualni w zasadzie nie mają wyboru innego jak tylko płynąć z aktualną falą trendu a nie przeciw niej. Dwie trzecie funduszy akcyjnych zarabia natomiast mniej za pomocą swoich menadżerów niż uzyskałyby po prostu pasywnie kupując firmy tworzące indeksy (tzw. indeksowanie).
Nie ma więc za wiele innych alternatyw jak inwestowanie z trendem, to po prostu jedno z narzędzi pomocnych przy podejmowaniu decyzji. W inwestowaniu giełdowym nie istnieją modele i wskaźniki, które w sposób prosty i liniowy pomogą określić przyszłą koniunkturę, co oznacza, że za każdym razem ta sama przyczyna powoduje różne co do skali i kierunku następstwa. W tak trudnym środowisku każde narzędzie podnoszące skuteczność jest warte miliony, trend nie jest wyjątkiem, a może nawet spośród dostępnych metod przynosi największe efekty. Bez względu na to czy określa się go ręcznie, intuicyjnie czy komputerowo. Dzięki temu zarabiają fundusze akcyjne, emerytalne, emitenci akcji, rzesza inwestorów dowolnej kategorii. Cóż pan Czarnecki zaproponowałby w zamian? Odpowiem sobie sam już dziś– nic. Nic co podniosłoby efektywność inwestowania na giełdzie.
Jeśli komputerowa obróbka danych gospodarczych jawi mu się jako oderwanie od rzeczywistości to trzeba zadać bardzo istotne pytanie: w jakim celu robią dokładnie to samo banki takie jak ten, którego współwłaścicielem jest ówże sam on? Czy czasem aby sprzedać klientowi kredyt nie analizuje się tam w komputerowym modelu wielu parametrów? Czy nie wrzuca się na dysk szereg wskaźników gospodarczych po to by uzyskać odpowiedź na pytanie jakie produkty i z jaką rentownością sprzedawać? Różnica jest taka, że o ile bank dostaje w takim procesie odpowiedzi o wysokim wskaźniku pewności, giełdowi gracze mogą liczyć na zdecydowanie większą niepewność i ryzyko wyników.
Z konieczności replika jest dość skrócona ale bez problemu wskażę twarde dane i źródła swoich kontrargumentów. Rozumiem doskonale jak bardzo pan Czarnecki tęskni za stabilnością w swoim biznesie, przewidywalnością i racjonalnością rynków oraz prawodawców. Ja również! Chciałbym by kierunki ruchu rynków giełdowych były przewidywalne, bez gwałtownych zmian, najlepiej tylko rosnące. Spekulacja znikłaby sama.
Trudno mi uwierzyć, że profesjonalny biznesmen od banków i finansów porusza się w opisie świata za pomocą stereotypów, waląc przy tym pałką nie w te głowy, które zawiniły. A szkoda, bo na kogo jeśli nie na zrozumienie ze strony największego biznesu moglibyśmy liczyć przy pokonywaniu kryzysów…?
–Kat—
