Produkty finansowe szyte na miarę… producentów

Jak podaje Financial Times około 33% środków zainwestowanych globalnie w fundusze hedge trafiło do funduszy inwestujących w inne fundusze hedge, tak zwane fundusze funduszy hedge (funds of hedge funds – FoHFs). To około 670 mld USD.

Managerowie FoHFs pobierają najczęściej prowizje o strukturze 1 + 10 co oznacza, że zatrzymują 1% wartości aktywów i 10% potencjalnych zysków (standardem w sektorze funduszy hedge jest struktura 2 + 20, niektóre fundusze są w stanie pozyskiwać 3 + 30). W zamian oferują klientom swoje kompetencje i umiejętności, które mają gwarantować, że pieniądze klientów trafią do najlepszych (najlepiej wyselekcjonowanych) funduszy hedge.

Rzeczywiste oblicze sektora FoHFs pokazała afera Madoffa. Duża część pieniędzy, która trafiła do biznesu zarządzania aktywami (AM) Madoffa pochodziła z FoHFs, których zarządzający nie zadali sobie trudu rzetelnego prześwietlenia strategii inwestycyjnej Madoffa i generowanych przez tę strategię wyników. Pomiędzy 2007 a 2011 odsetek całkowitych aktywów funduszy hedge, które znajdowały się w FoHFs zmniejszył się z 43% do 33%. Ciągle jest to jednak jedna trzecia wszystkich zainwestowanych środków.

Dewaele, Pirotte, Tuchschmid i Wallerstein poddali analizie wyniki inwestycyjne 1315 FoHFs w okresie styczeń 1994 – sierpień 2009. W porównaniu wyników FoHFs do indeksów funduszy hedge, których wyniki zawierają alfa wygenerowanej przez zarządzających tradycyjnymi funduszami hedge, okazało się, że po uwzględnieniu prowizji zaledwie 5,6% FoHFs jest w stanie wygenerować pozytywne alfa (w pewnym uproszczeniu, pozytywne alfa może być interpretowane jako wyraz umiejętności zarządzającego). Aż 47,5% FoHFs generowało negatywne alfa.

W porównaniu do ‘inwestowalnych’ indeksów funduszy hedge, pozytywne alfa generowało w latach 2003-2009 zaledwie 8% FoHFs.

Analitycy porównali także wyniki inwestycyjne (miesięczne stopy zwrotu) badanych 1315 FoHFs z wynikami inwestycyjnymi wirtualnych, stworzonych przez badaczy FoHFs z 4 244 tradycyjnych funduszy hedge – aktywa każdego z tworzonych wirtualnych FoHFs inwestowano w 15 losowo wybranych funduszy hedge a następnie w wybranym horyzoncie czasowym rebalansowano portfel. Badacze stworzyli 1315 wirtualnych FoHFs i nadali tej grupie identyczną strukturę prowizji i wynagrodzeń jak w przypadku rzeczywistych FoHFs. Okazało się, że pomiędzy rzeczywistymi a wygenerowanymi losowo funduszami funduszy hedge nie istnieje różnica w wynikach inwestycyjnych co sugeruje, że zarządzający FoHFs nie posiadają umiejętności selekcji funduszy (zarządzających funduszami) ani wyczucia rynku.

Zdaję sobie sprawę, że fundusze funduszy hedge nie są popularną inwestycją w Polsce (podobnie jak fundusze hedge jako całość). Problem FoHFs pokazuje coś znacznie ważniejszego o sektorze finansowym i inwestycyjnym – z powodu zawodności rynku przez wiele lat może on oferować i znajdować klientów na produkty, które nie przedstawiają żadnej wartości dodanej dla konsumenta. Sam fakt, że dany produkt istnieje i jest oferowany przez instytucje finansową nie oznacza jeszcze, że istnieją jakiekolwiek przesłanki by z niego korzystać. Część produktów inwestycyjnych jest uszyta na miarę producentów.

Dewaele, Pirotte, Tuchschmid i Wallerstein pokazali, że inwestowanie w FoHFs jest strategią gorszą od strategii inwestowania w portfel kilku tradycyjnych funduszy hedge.

 

[Głosów:0    Średnia:0/5]

14 Komentarzy

  1. gzalewski

    Tylko dwa “ale”
    pierwsze – wiele FoF jest tworzone po to, zeby miec stabilniejsze przyrosty przy zalozeniu mniejszych zysków (czyli niższą zmienność)
    drugie “ale” (chyba wazniejsze). w FoF limity wejscia są znacznie niższe niz w pojedynczych HF i wiele po to bylo robionych.
    Jesli mamy klientów, ktorzy myslą ze są zamozni bo maja do zainwestowania 100 tys. eur, ale markowy HF przyjmuje od 1 mln (a Simmons od 10 mln), to zbierzmy kilkunastu takich “bogaczy” i uszyjmy im portfel na który normalnie i tak ich nie stać

  2. adegie

    Z zupełnie innej beczki: polecam odwiedzić blog kolegi Doxa/Słomskiego, który czasami się u Trystero pojawia – ktoś go właśnie zhackował. Wygląda ciekawie.

  3. lesserwisser

    Czy wiadomo czy rezultaty fohof były liczone brutto czy też netto, po odliczeniu prowizji (i jakich)?

    To jest istotne w świetle faktu kumulowania się prowizji – 1%/10% fohf plus 2%/20% składowe hf ( czyli w sumie 3%/30%).

    Przecież przy tak wysokim “strzyżeniu” nawet jeśli jakiś podmiot inwestujący sam osiągnie powiedzmy nawet 10% poniżej indeksu to i tak będzie do przodu?

    Pytam się gdzie tu sens i logika? A może jak nie wiadomo o co tu chodzi to może tu chodzi o pieniądze?

  4. AlicjaS

    @ Less…
    Gdzie tu wyczytałeś, że prowizje się kumulują?
    W tekście są podane przykłady wielkości prowizji.
    1/10 oznacza, że pobierają ci 1 % stałej prowizji od aktywów, najczęściej bez względu na wyniki, oraz 10% od wypracowanego zysku w jakimś okresie.
    I analogicznie dla innych podanych tu przykładowo wartości

    I patrząc na problem, powiedz jakie znaczenie ma pobranie lub nie kolejnych kilku %…?

  5. lesserwisser

    @ AlicjaSGdzie tu wyczytałeś, że prowizje się kumulują?

    “Gdzie tu wyczytałeś, że prowizje się kumulują?”

    A w poniższym fragmencie:

    “Managerowie FoHFs pobierają najczęściej prowizje o strukturze 1 + 10 co oznacza, że zatrzymują 1% wartości aktywów i 10% potencjalnych zysków (standardem w sektorze funduszy hedge jest struktura 2 + 20, niektóre fundusze są w stanie pozyskiwać 3 + 30).”

    Czyżbyś łudziła się, że jak funds of funds lokują pieniądze w fundusze hedgingowe to te ostatnie nie liczą im typowych prowizji 2 % za zarządzanie oraz 20% od wypracowanych zysków (premia za sukces)?

    No i w sumie wychodzi mi 3% plus 30%.

    PS

    Natomiast może trochę być niejasne poniższe zdanie:

    “Czy wiadomo czy rezultaty fohof były liczone brutto czy też netto, po odliczeniu prowizji (i jakich)?

    Wyniki brutto rozumiem jako “surowe”, czyli nie skorygowane o ryzyko, wyniki netto to skorygowane o ryzyko ( dodana premia za ryzyko czyli tzw beta i w jakiej wysokości).

    Jeśli zaś idzie o prowizję, to z artykułu w FT wiadomo, że są uwzględniane (odjęte – after fees alpha) ale nie wiem w jakiej wysokości – to jest czy 2% czy 3 %?

    No i jeszcze jedna watpliowść – piszą: “deliver value above that of , or market beating return?

    I to mam wątpliwość czy, uważają (w ich konwencji), brutto stopa zwrotu zawiera i betę i alfę niezależnie od wielkości stopy zwrotu i jak to liczą?

    Czyli wiemy wprawdzie, że managerowie funduszy funduszów są raczej “anALFAbetami” (czyli nie zapewnją alfy w stopie zwrotu) ale wciąż jesteśmy nie cytaty (nie możemy się z lektury FT zorientować co i jak) i stąd to moje pisaty (stawiane na blogu pytania). 🙂

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Rezultaty FoHFs były liczone z uwzględnieniem prowizji, które obniżyły wynik. Badacze mieli dostęp do danych o strukturze wynagrodzeń FoHFs. Wspomniałem o tym w tekście.

      @ gzalewski

      w FoF limity wejscia są znacznie niższe niz w pojedynczych HF i wiele po to bylo robionych.
      Jesli mamy klientów, ktorzy myslą ze są zamozni bo maja do zainwestowania 100 tys. eur, ale markowy HF przyjmuje od 1 mln (a Simmons od 10 mln), to zbierzmy kilkunastu takich „bogaczy” i uszyjmy im portfel na który normalnie i tak ich nie stać

      To jest bardzo interesujące – rzeczywiście można postrzegać FoHFs jako swego rodzaju pośredników, grupujących ‘małych’ inwestorów. Tylko, że to skłania do odrzucenia marketingowej narracji o umiejętnościach zarządzających i ciężkiej pracy, którą wykonują badając fundusze hedge i wybierając najlepsze dla swoich klientów.

    2. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Jeśli zaś idzie o prowizję, to z artykułu w FT wiadomo, że są uwzględniane (odjęte – after fees alpha) ale nie wiem w jakiej wysokości – to jest czy 2% czy 3 %?

      W wynikach FoHFs bez uwzględnienia prowizji są już uwzględnione prowizje funduszy hedge, w które FoHFs inwestowały. Stąd, moim zdaniem, odlicza się strukturę 1+10 by uzyskać wyniki FoHFs po prowizjach.

  6. gzalewski

    “to skłania do odrzucenia marketingowej narracji o umiejętnościach zarządzających”
    no brutalna prawda jest taka, ze pierwsze FoF robily wlasnie to o czym piszesz. A pozniej zaczeto je wykorzystywac jako swego rodzaju poole inwestycyjne. W skrajnych przypadkach zanim FoF zebral aktywa, to mial 2-3 fundusze

  7. Adam_S

    Trystero,
    dobry artykul, choc wydaje mi sie ze wiekszosc funduszy, ze wzgledy na prowizje oraz ich mnogosc, bedzie mialo podobny wynik. tzn fundusze akcyjne nie beda z reguly lepsze od indeksow gieldowych, fundusze pieniezne od samodzielnie zakladanych lokat bankowych itd.
    To wielka akcja marketingowa ktora mami klientow (mnie tez swego czasu)

  8. Alicja

    @ Less

    Wpis jest o firmach, którym powierzasz środki. Na naszym rodzimym rynku będzie to np: Superfund, czy jakikolwiek Asset.
    W standardowych umowach, a tych negocjowanych tym bardziej, masz prowizje ustaloną według schematu 2+20.
    Jeżeli byłabym zarządzającą dużego funduszu i chciała kupić inny – nie rozmawiam z pozycji Kowalskiego, chociażby ze względu na aktywa. I nawet na naszym rodzimym rynku jest to praktykowane.

    I te prowizje, o które pytasz naprawdę są już nie istotne, nawet gdyby były pobierane według modelu 5+50.

    Problem opisał Trys – brak wyników i brak odpowiedzialności za cokolwiek.

    Alfi i bety, sharpy i tysiące innych wskaźników możesz sam sobie liczyć… rekreacyjnie

  9. lesserwisser

    @ Alicja

    “Wpis jest o firmach, którym powierzasz środki …”

    No jest, ale co z tego wynika dla naszej dyskusji? Superfundusz sam pobiera ale i sam płaci prowizję, przecież on też inwestuje powierzone pieniądze.

    “I te prowizje, o które pytasz naprawdę są już nie istotne, nawet gdyby były pobierane według modelu 5+50.”

    Ciekawy punkt widzenia, powiedziałbym względnie odosobniony!!!
    Ja myślę, że wiekszośc wolała by zapłacić 3-30 niż 5-50 , ale jak widać nie wszyscy. Przynajmniej zanim dojdzeie do płacenia. 🙂

    “Alfy i bety, sharpy i tysiące innych wskaźników możesz sam sobie liczyć… rekreacyjnie.”

    A teraz to już wchodzimy nie na subiektywne postrzeganie ale na real, na plac boju, i tu nasze własne poglądy nie są istotne gdyż liczą się uregulowania i praktyka.

    Rzeczywistośc jest taka, że fundusze są oceniane i rozliczane właśnie na podstawie alf, bet , Sharpów i tym podobnych dupesrałków.

    Wyskoka pozycja w rankingach wskaźnikowych pociąga za sobą przypływ kapitały do czołowki wskaźnikowej, co normalne jest chyba i zrozumiałe.

    Rownież w wielu funduszach wynagrodzenie zarządzającycj powiązane jest ściśle ze wskażnikami, jeżeli stopa wolna od ryzyka jest powiedzmy 6% pa a fundusz zarobił 5 %, to znaczy, ze wcale nie zarobił tylko stracił parę procent,powiedzmy minus 6% – (5% – 6% RFR – 5% premia za ryzyko).

    Tam liczenie efektywności zarządzania odbywa się w kategoriach ekonomicznych a nie w kategoriach księgowych.

    A jeśli idzie o uregulowania to w funduszach hedzingowych stosowana jest zazwyczaj tak zawana “zasada punku kulminacyjnego”(high water mark policy), czyli odnoszenia się do szczytowych osiągnietych wartości. Zarządzający muszą najpierw odrobić straty zanim będa mogli otrzymać premię za wyniki (performance fee), gdyż wychodzi się z założenia, że zarżadzający jako fachowcy powinni zarabiać w każdych warunkach rynkowych. Tak więc anALFAbeci nie zawsze kwalifikują się do wypłaty za swoje poczynania.

    http://www.investopedia.com/terms/h/highwatermark.asp#axzz1bJZcF0vI

    Co ciekawe w USA to SEC nawet wprowadziła limit ograniczający wysokość możliwych do pobrania prowizji w danych warunkach.

    Znowu wchodzimy na rozległy obszar, gdzie opary i mgła przesłaniają nam postrzeganie i całości i detali, a chochlik jak zwykle tkwi w szczegółach.

    Jak to mówią świat jest taki jaki jest a nie taki jak się nam wydaje.

  10. Alicja

    @ Less…
    Czy Ty nie widzisz, że tak naprawdę to tylko tracą pieniądze klientów?

  11. lesserwisser

    @ Alicja

    Pewnie że widzę, przecież dzisiejszy nie jestem.

    Ale ponieważ robią przy tym tyle szumu jakie to są z nich maładcy, bystrzaki, super hiper boys (and girls), taką stwarzają otoczkę PR-ową, jakimi to są kapłanami wiedzy tajemnej w finansach, że instytucje/inwestorzy całkiem chętnie płacą im te 3/30%.

    I zawsze znajdą jakiegoś gorliwego naukowca, który im to wszystko ładnie opisze i mądrze uzasadni, za garść złotników.

    Jak lemingi sami im wchodzą do paszczy na żer. Jak lemingi napędzani chciwością, bo im wmówiono, że greed is good, orza że the more money the better.

  12. Alicja

    O tak, teraz się z tobą zgodzę 😀

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *