Owoce pewnego raportu, część 5.

Obiecałem w jednym z wcześniejszych komentarzy pod wpisami skrobnąć coś o wynikach i wpływie efektu momentum na rodzimej GPW. Słowo się rzekło, czas je dotrzymać.

Żeby nie wyważać po raz kolejny drzwi już raz otwartych, stawiam drogowskaz wskazujący profesjonalnie wykonany tekst w tym temacie, firmowany zresztą przez NBP (jeszcze z tych czasów gdy szefem central-banku był ktoś kto rozumiał co miał zapisane w notatkach na kartce 🙂 ). Autor pracy Adam Szyszka jest przy okazji sprawcą kilku innych naukowych opracowań z dziedziny finansów i rynku kapitałowego, które z przyjemnością przeglądałem wcześniej. Mimo, że pochodzimy z tego samego miasta i uczelni, nie znamy się osobiście więc proszę nie podejrzewać mnie o ukrytą promocję…

Sam efekt momentum (impetu) już w tytule został bardzo adekwatnie oddany w polskim języku: ?Zjawisko kontynuacji stóp zwrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie”. Podsumowując krótko – obliczenia autora, ujęte w publikacji, wskazują na występowanie na GPW wspomnianego efektu w stopniu dużo większym niż na rynkach bardziej rozwiniętych, choć ze względu na ograniczenia w sprzedaży krótkiej i koszty transakcyjne, jego zastosowanie bezpośrednio w zbudowaniu strategii są dość ograniczone. To nie przekreśla jednak w żadnym stopniu praktycznego zastosowania tego zjawiska. Proszę wspomnieć wnioski prezentowane przez mnie w poprzednich częściach tego cyklu.

Szczególnie mocnego znaczenia w pracy Szyszki nabiera negatywna strona efektu kontynuacji. Autor robi testy, posługując się klasyczną strategią kupowania ?zwycięskich” akcji w rankingu stóp zwrotu oraz sprzedawania ?przegranych” a więc spółek, które najbardziej w tym samym okresie spadły (lub najmniej wzrosły). Testowane okresy obserwacji stóp zwrotu do ułożenia rankingu to 3, 6, 9 i 12 miesięcy, brak jest tzw. okresu oczekiwania (w raporcie będącym kanwą tej cyklu wynosił on 1 miesiąc), czas utrzymywania inwestycji również obejmował przedziały 3, 6, 9, 12 miesięcy. Najlepsze rezultaty przyniosła symulacja zakładająca 9 miesięczny okres doboru stóp zwrotu do rankingu oraz 3 miesięczny czas inwestycji. Kwartalna stopa zysku z portfeli liczonych w ten sposób na bazie 10 letnich danych cenowych wyniosła 9,25%, bez uwzględniania kosztów transakcji. Jednak zastosowanie takiej strategii tylko po stronie długiej (jedynie nabywanie zwycięzców) nie dawało lepszych wyników niż benchmark jakim jest sam indeks rynku. Natomiast efekt momentum jest bardzo silny po stronie spadkowej (sprzedaż przegranych). Praktyczny wymiar takiej obserwacji można ująć w ten sposób: chętni do kupna najbardziej przecenionych akcji w danym okresie powinni mocno się nad tym zastanowić gdyż czeka ich w większości wypadków kolejna, relatywnie silna w porównaniu do szerokiego rynku, fala spadków.

Równie cenne mogą wydać się szczegółowe obserwacje zjawiska w podziale na kwartały. Na przykład strategia ma najsilniejsze działanie w okresach bessy. We wszystkich niemal kwartałach gdzie WIG spadał (z wyjątkiem 2 na 41) portfele momentum pozwalały uzyskać dodatnie stopy zwrotu. Zysk ten pochodził jednak z pozycji krótkich i sięgnął średnio 23,91%. To pokazuje jaki potencjał spadkowy jest do uniknięcia gdy posiadamy w portfelu najbardziej ostatnio przecenione akcje.            

Dodatkowo autor aplikuje nam podłoże teoretyczne zjawiska, analizując jego źródła i możliwe przyczyny jak nadreaktywność lub zbyt powolna reakcja na napływające informacje, zainteresowanie spółkami wśród analityków, zjawiska psychologiczne z zakresu finansów behawioralnych (zachowania stadne, racjonalność, efekt dyspozycji), choć szczególnie proponuję zwrócić uwagę na 2 istotne fakty:

  •  powstania połowy zysków z tych strategii w momencie publikacji raportów kwartalnych ze spółek.
  •  udział funduszy w kreowaniu zjawiska – w Polsce po 2000 roku nabrało ono mocy od czasu gdy rynkiem zawładnęły OFE i ich równanie wyników ?do rynku” czyli reszty funduszy

Nawet jeśli te praktyczne uwagi nie spowodują zmiany podejścia inwestycyjnego to opis podskórnych zjawisk kształtujących rynek, szczególnie polski, wart jest poświęcenia czasu spędzonego na przeczytanie. Wszelkie z pozoru ?spiskowe” zjawiska autor skupia jak w soczewce i rzeczowo wyjaśnia, to rzeczywiście pomaga zrozumieć mechanizmy giełdowe bez względu na preferowany styl inwestowania. 

-* Kathay *- 

[Głosów:0    Średnia:0/5]

20 Komentarzy

  1. GiełduGiełdu

    Bardzo ciekawe spostrzeżenia.

    Na mój gust, przy ocenie efektywności należy jednak wziąść nie tylko koszty transakacji, ale również… konieczność odprowadzenia podatku Belki.

    Dodatkowo, można zbadać ile akcji jest utrzymywanych w portfelu, moim zdaniem decyl to trochę za mało.

    Pozdrowienia,
    GiełduGiełdu

  2. GiełduGiełdu

    p. Adam Szyszka podaje w tablicahc parametr "t-stat", a nigdzie nie omawia go.

    Czy macie pomysł o co chodzi z tym parameterem.

    Pozdrowienia,
    GiełduGiełdu

  3. kathay

    ten parametr oznacza test statystycznej istotności na podstawie której odrzuca się lub przyjmuje tzw.hipotezę zerową (wyjściową);
    musisz pogrzebać w materiałach do statystyki bo w tego typu pracach zakłada się że czytelnik zna podstawy

  4. marek

    Jeśli te obliczenia są poprawne to, jak dorzucimy prowizje i odejmiemy krótką sprzedaż to wyjdzie na to że nic nie zarobimy 🙁
    a jednak śliwka robaczywka

  5. kathay

    ufff, widzę że zmarnowałem czas 🙁
    NIE namawiam do inwestowania wg. takiej strategii ! to jest tylko statystyczny i mało znany model tego co dzieje sie na rynkach;
    jak wykorzystać to praktycznie pokazywałem przynajmniej w 3 częściach

    Gdybym miał wybrać najpraktyczniejszą wskazówkę z tych opisanych byłaby to ta dotycząca inwestowania w najbardziej przecenione akcje. Wiem że są inwestorzy dla których jest to “teoretycznie sprytny” pomysł na szybki zysk ale jak okazuje się w praktyce jest duża szansa że to najgorsza z możliwych, krótkoterminowych strategii.

  6. GiełduGiełdu

    Artykuł bardzo ciekawy, polecam innym.

    Na marginesie, ubawił mnie taki przypis:
    "…Większość symulacji inwestycyjnych z zastosowaniem strategii momentum przeprowadza się bez uwzględnienia kosztów transakcyjnych. Keim (2003), Lesmond, Schill i Zhou (2004) oraz O?Shaughnessy (2004), uważają jednak, że zyski ze strategii momentum są iluzoryczne i zanikają po uwzględnieniu wszystkich kosztów transakcyjnych, w szczególno?ci dotyczących utrzymywania pozycji krótkich…"

    Co to jest do "uważania", trzeba po prostu rozbudować symulację o proste obliczanie kosztów transakcji….

    Pozdrowienia,
    GiełduGiełdu

  7. kathay

    Nie zawsze jest możliwe policzenie kosztów. Ani nie będzie to adekwatne (ty masz inne prowizje niż fundusz) ani miarodajne (jak wyliczyć prowizję z 1907 roku 🙂 ?)

  8. GiełduGiełdu

    Prowizje z 1907? Żaden problem, przyjąć stawki obowiązujące obecnie, np. 0.39%.

  9. kathay

    no to wynik netto masz wyliczony 🙂

    Jest wiele innych powodów dla których nie liczy się z prowizjami, wyodrębnienie czystego efektu jest wskazówka dla arbitrażu ale też dla strategii kontra gdzie ważne jest czy wynik jest pochodną samego zjawiska czy prowizji;
    ma to też znaczenie dla jeszcze jednej strategii – otóż brak zjawiska to również dobra wiadomość ! dlaczego – to temat na osobny wpis. Choć mam wrażenie że jest nas wszystkich razem dwóch których to ciekawi … więc polecimy po innych tematach….

  10. GiełduGiełdu

    Niedawno tutaj przeczytałem tu trafną uwagę w stylu "gra na kontraktach jest w zasadzie grą z prawdopodbieństwem" (być może to Twoja uwaga).

    Ciekawy temat….

    Pozdrowienia,
    GiełduGiełdu

  11. Jacek

    >Choć mam wrażenie że jest nas wszystkich razem dwóch których to ciekawi ?

    Mnie też ciekawi 😉 i pewnie innych czytających.

  12. mwojciechowski

    Kathay,
    Jest nas przynajmniej czterech 😉 Nie licząc psa.

    Myślę, że tekst Szyszki trzeba traktować jak większość tego rodzaju prac. Jako badanie naukowe czy dana anomalia rynkowa występuje.
    Nie jako gotowy system.
    Podobnie jak anomalia pierwszego notowania (przepraszam za nieudolne tłumaczenie) czy efekt małej spółki.
    Myślę, że widząc, że takie zjawisko występuję (jest istotne statystycznie) daje to nam podwaliny do budowania strategii.

    Nie pomijałbym kwestii krótkiej sprzedaży.
    Po pierwsze wyniki są argumentem za tym, żeby jednak nie trzymać taniejących akcji,
    po drugie jak się dziś dowiedziałem GPW pełną parą pracuje nad praktyczną implementacją krótkiej sprzedaży 😉

  13. Alicja

    Kathay,
    Jest nas przynajmniej piecioro :). Mam tak mala wiedze na temat inwestowania (jeszcze), ze wole sie nie odzywac 🙂
    Ale z ogromnym zaciekawieniem czytam, przetwarzam i czekam na ciag dalszy 🙂

  14. woj

    Witam, bardzo sie ciesze, ze sa takie dyskusje! Dzieki Kathay! Troche mojego wkladu do dyskusji:
    nad ciekawym rozszerzeniem teorii momentum pracuje moj byly wykladowca gishan dissanaike (jbs z cambridge) wraz z marc sardy. lacza oni uzycie wskaznikow fundamentalnych (p/e, book value/ market value, cashflow to mkt cap) oraz teorie momentum i contrarian (contrarian w odroznieniu od momentum dziala na portfoliach tworzonych na podstawie kilku lat (np 3 lata obserwacji i 1 rok trzymania akcji) a nie miesiecy a poza tym w przeciwienstwie do momentum kupuje sie najbardziej przecenione akcje a shortuje te ktore najbardziej zyskaly). dlaczego je lacza? poniewaz zalozeniem teorii momentum i contrarian jest ze akcje spolek zachwuja sie ‘nieprawidlowo’ (overreact w contrarian lub underreact w momentum) w czasie obserwacji i koryguja to w okresie inwestycje. ale jest wielce prawdopodobne, ze budujac portfolio na podstawie zwrotow w czasie obserwacji, wlozymy do niego spolki, ktore zachowuje sie ‘nieprawidlowo’ jak rowniez spolki, ktore wlasnie koryguja (po prostu okresy sie przeplataja). dolaczajac do analizy wskazniki fundamentalne i sortujac spolki nie tylko na podstawie stop zwrotu ale rowniez wg np p/e zmniejszamy prawdopodobienstwo ze wlozymy do naszego long/short portfolia spolki, ktore koryguja wczesniejsze nieprawidlowe zachowanie. na razie jeszcze ich study nie zostalo opublikowane, ale z wstepnych danych wynikalo, ze poprawiaja sie znacznie stopy zwrotu i sa statystycznie wiarygodne nawet po uwzglednieniu kosztow transakcji i margin requirments dla shortow.
    co wazne dla tej dyskusji to rowniez uwaga, ze moze nie warto kupowac spolek ktore bardzo spadaly przez ostatnie 6-12 miesiecy, ale za to czesto warto kupowac spolki ktore zachowywaly sie najgorzej przez ostatnie 3-4 lata, szczegolnie jezeli ich wskazniki fundamentalne sa dobre (niskie p/e, p/b czy wysoki casflow to ev czy mkt cap).

  15. kathay

    @ woj

    Dzięki za tak wyczerpujący komentarz. Czy są gdzieś dostępne wyniki ich obserwacji?
    Łączenie fundamentów i momentum jak najbardziej ale to już wyższa szkoła jazdy, jakby poza moją jurysdykcją na blogu 🙂
    Staram się raczej pokazać rzeczy najprostsze w obserwacji i realizacji z punktu widzenia detalicznego tradera, często w podręcznikach pomijane.

  16. mwojciechowski

    @woj
    Rozumiem, że wybierają 10% spółek o najniższym P/E, które jednocześnie najbardziej spadły?
    Z tymi najprostszymi wskaźnikami fundamentalnymi jest jeden mały problem. Automatyczne ich czytanie prowadzi często do dużych błędów w ocenie.
    Robiłem jakiś czas temu prosty ranking spółek notowanych na GPW. Szukałem spółki, która miała P/E <20, P/BV<2 i stopę dywidendy >5%.
    Wyszły mi 2 spółki. Jedna przynosząca straty na poziomie operacyjnym (zysk netto z wyprzedaży majątku), druga, która właśnie odłączyła znaczące pp, a wskaźniki jeszcze tego nie uwzględniały.
    Być może przy szerszym zakresie wskaźników AF dałoby się takie spółki wyeliminować ale automatyczne oparcie się na P/E i P/BV jest moim zdaniem bardzo ryzykowne.
    Z drugiej strony przy założeniu 3-6 miesięcznej wymiany spółek ryzyko utrzymywania short spółki, która wychodzi z kłopotów wydaje się dość niskie.
    P.S. Oczywiście powyższe opieram na intuicji, twarde dane przekonają mnie, że błądzę. Także jeśli jest możliwość poczytania prac Twoich wykładowców to zrobię to z przyjemnością.

  17. gzalewski

    “moze nie warto kupowac spolek ktore bardzo spadaly przez ostatnie 6-12 miesiecy, ale za to czesto warto kupowac spolki ktore zachowywaly sie najgorzej przez ostatnie 3-4 lata”

    6-12 miesiecy to czas gdy akcje mogą leciec mocno, bo najlepsi analitycy oraz osoby wokol spolki wiedza ze jest zle.
    ale.. po 3-4 latach spolka mogla juz przeprowadzic dzialania naprawcze. I szeroki rynek (zwlaszcza instytucjonalny) zapomnial juz o firmie, tymczasem czesc tych najlepszych juz oczekuje na wyniki tych działań.

  18. woj

    Kathay: Tak jak napisalem, niestety study jeszcze nie zostala opublikowana. Sam to sledze i jak bedzie juz dostepna to dam znac na blogu. Chcialem tylko zwrocic uwage na blogu, ze modyfikacje momentum jednak moga byc zyskowne.
    mwoociechowski: Oni robili dwa sortowania (1: najpierw wg stop zwrotu potem wg AF; 2: najpierw wg AF potem wg stop zwrotu) i brali te o np najnizszym P/E i najbardziej spadly. Wyniki dla obu sortowan byly podobne. Wiem, ze spolki moga manipulowac P/E lub sie trafia takie przypadki jak pp, ale jak sie wybiera np 10% spolek z proby 1000 akcji (oni patrzyli na najwieksze spolki NYSE), to sie zmniejsza prawdopodobienstwo bledu. Co do wstepnych wynikow, ktore widzialem, to np AF oparte na casflow nieco lepsze wyniki niz p/e ale niewiele.
    Moja uwaga co do tego prostego rankingu (czesciowo zwiazana z uwaga gzalewski) to ze moze kryteria byly zbyt restrykcyjne. Spolki, ktore wychodza z dluzszych klopotow, moga miec np p/bv5%, lub ich p/e moze byc nadal wysokie, bo zyski dopiero poprawia sie skokowo.
    Co do wymiany spolek to tez sa rozne zalozenia i dluga dyskusja- czy np powinno sie rebalansowac co miesiac czy nie?

  19. woj

    jakis blad sie wkradl na koncu. mialo byc:
    Spolki, ktore wychodza z dluzszych klopotow, moga miec np p/bv mniejsze niz 2, ale jest malo prawdopodobne ze ich div yield jest wiekszy niz 5% (potrzebuja gotowki na restrukturyzacje lub splacaja kredyty), lub ich p/e moze byc nadal wysokie, bo zyski dopiero poprawia sie skokowo.

  20. DAPI

    do woj i mwojciechowski:

    Zasady łączenia AF i AT {także w postaci momentum} posiada jak koledzy zapewne wiedzą system CANSLIM http://www.investors.com/ rozpropagowany i "wymyślony" parę dobrych lat temu 😉

    Dodam jeszcze że p. G. Zalewski "popełnił" kiedyś artykuł który jest gdzieś na stronie bossy dotczący praktycznego wykorzystania momentum…którego wnioski były jednoznaczne…i porównywane z rozlaną kawą jako sposobem inwestowania 😉

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *