Owoce pewnego raportu, część 2

Kontynuujmy poprzedni wpis, koncentrując się w głównej mierze na samej strategii momentum. Tego słowa zamiast impet używa się nawet w polskiej literaturze i tak też utkwiło mi to w pamięci. Nie chciałbym zawracać głowy profesorowi Bralczykowi ale też nie chcę być posądzany o niechlujstwo językowe więc wolę zaznaczyć i w razie czego odwołać się w przyszłości, że oba terminy pojawiają się zamiennie. Inne tłumaczenia są zresztą równie sugestywne w odniesieniu do tego mechanizmu: pęd, rozpęd, rozmach. Natomiast sama metoda ma sporo odcieni i pewnie nie raz do niej wrócę. Let’s get ready to rumble!

W pracach akademickich, a więc i w przypadku omawianego raportu, strategia momentum nie należy do typowego arsenału analizy technicznej, nie wymaga rysowania wykresów, jest metodą statystyczną, operuje jedynie na danych historycznych – kursach instrumentów, w tym przypadku akcji. Najbardziej obrazowy i najkrótszy jej opis: kupuj wygranych, sprzedawaj pokonanych. Bez względu na fundamenty, newsy i wyceny. Teoretycznie tak prosta metoda nie powinna działać na efektywnym, dobrze rozwiniętym rynku, gdyż albo zadusiłby ją arbitraż albo zostałaby wyeksploatowana do granic możliwości. Paradoksalnie jednak gdyby fundusze mogły w pełni korzystać z jej pożytków, pęd zostałby jeszcze bardziej wzmocniony. Sporo innych studiów udowadnia, że tkwi w niej spory, realny potencjał.

London Business School od dawna i to dość intensywnie magluje ją wszerz i wzdłuż. Co mi przypadło do gustu w ich podejściu to fakt, że używają w testach metod znanych z testowania systemów transakcyjnych tzw. ?walk forward test” – całość danych dzieli się na 2 okresy i na podstawie pierwszego układa się samą strategię a jej skuteczność testuje się na drugim, którego strategia wcześniej nie widziała.  

Co do meritum: czysta strategia momentum zaczyna się od cyklicznego, regularnego  ułożenia wszystkich akcji w rankingu według stopy zmiany kursu w określonym przedziale czasu w przeszłości. W tym wypadku ranking był robiony cyklicznie co miesiąc natomiast stopę zwrotu liczono za każdym razem za ostatnie 12 miesięcy. Następnie wybiera się określoną ilość akcji z tych z największymi wzrostami w zadanym okresie, np. 10% najlepszych, i te kupuje się do portfela, natomiast na określoną ilość (np. 10%) tych z dołu rankingu otwiera się krótkie pozycje (short sell). Alternatywnie, jak niestety w przypadku naszego rynku, gdzie krótka sprzedaż praktycznie nie istnieje, tworzy się tylko jeden portfel z tych spółek, które w rankingu za ostatni okres przodowały (long portfolio). Przy każdej kolejnej takiej miesięcznej weryfikacji pozostawia się w portfelu te akcje, które ponownie wygrały ranking (lub przegrały w przypadku krótkiej sprzedaży), pozostałe wymienia się na nowych zwycięzców (przegranych).

Ciemnozielona linia na wykresie w poprzednim wpisie to krzywa zysków uzyskanych z ?wygranych” czyli najmocniejszych spółek rankingu od 1900 roku. Zasada doboru była następująca:

  • wybierano spośród elity akcyjnej czyli TOP 100 UK – stu dominujących spółek angielskich
  • ilość akcji danej spółki w puli zakupów była ważona jej kapitalizacją giełdową
  • wybierano każdorazowo 20% najlepszych spółek do kupna; dla zobrazowania siły strategii utworzono portfel przegranych czyli “co by było gdyby zainwestować nieopatrznie w 20% najgorszych” – to właśnie ta linia czarna na wykresie; dokładniej rzecz biorąc granicą był 20-sty i 80-ty percentyl
  • okresem używanym przy układaniu rankingu były zmiany cen za 12 ostatnich miesięcy, ranking układano regularnie co miesiąc (zawsze licząc zwroty właśnie za te ostatnie 12 miesięcy), czekano jednak jeszcze miesiąc aby dokonać wymiany akcji (tzw. wait period)

Przez 108 lat portfel ?zwycięzców rankingu” rósł o średnio 15,2 % rocznie, te same pieniądze lokowane tylko w spółki, które przegrywały rankingi, przyniosły tylko 4,5% wzrostu rocznego. Procent składany dokonał reszty czyli 4 miliony funtów różnicy pomiędzy nimi.

Dla okresu z lat 1956-2007, gdzie dane o kursach były najpełniejsze, testowano metodę na zbiorze wszystkich akcji dostępnych na rynku i tu różnica pomiędzy wygranym i przegranym portfelem wynosiła 10,8% rocznie. Jeśli nie ważyć portfela kapitalizacją a udział wybranych akcji był równy to różnica rosła do 12%. Uwzględnienie tylko 10% skrajnych akcji rozszerzało lukę pomiędzy portfelami jeszcze bardziej.

Co istotne-strategia momentum dawała stabilne i ponadprzeciętne wyniki bez względu na wybór okresu do rankingu, okresu wyczekania (wait period), ważenia poszczególnych spółek w puli zakupu, zakresu wyboru topowych i przegrywających akcji (owo 10 czy 20%) czy też  wielkości próby (czyli czasu okresu testowego czy ilości spółek układanych w rankingach).

Minusy? Nie we wszystkich z 17 badanych krajów te różnice były tak znaczne jak w przypadku rynku angielskiego. Nie uwzględniono w wynikach kosztów transakcji. Dominacja zwycięskich portfeli nad najgorszymi nie rozkłada się równomiernie w czasie i największą przewagę uzyskały one w ostatnich latach (efekt momentum nasila się). Jak w każdej strategii – bywają okresy złej koniunktury (bessa, krach) gdzie spadki były nie do uniknięcia stąd okresowe spadki wartości portfeli.

Dlaczego ta strategia nadal działa i arbitraż jej się nie ima ? Ano dlatego głównie, że coraz więcej funduszy, szczególnie hedge, działa w oparciu o strategie trend-following czyli ?płyń z trendem, ucinaj straty”. Impet akcelerują dodatkowo fundusze akcyjne poprzez windows dressing czyli comiesięczne, kwartalne lub roczne czyszczenie portfeli z akcji o niskich zwrotach i zastępowaniu ich tuzami wzrostów. Same fundusze nie bawią się natomiast w strategie momentum o najmniejszych okresach ze względu na płynność- nie da się co miesiąc wywalić części akcji i zastąpić je nowymi. Tu elastyczność preferuje małe, detaliczne portfele. Można sobie wyobrazić co działoby się gdyby instytucje weszłyby na poważnie do tej gry przy niezmienionej płynności- przypuszczalnie efekt rozwarstwienia wygrany-przegrany portfel wzrósłby jeszcze silniej. Z drugiej strony arbitraż, który miałby doprowadzić do równowagi między portfelami jest mocno ryzykowny, na granicy opłacalności,  short selling na mocnych akcjach wcale nie taki prosty a płynność ograniczona.

I wreszcie – ze względu na tę anomalię należy zachować ostrożność przy komponowaniu portfeli kontrariańskich (gra do średniej a nie na kontynuację, piszę to w kierunku grających po krótkiej stronie na rynkach zagranicznych, np. za pomocą kontraktów CFD). W tym wypadku omijamy najgoręcej grane walory gdyż ich beta (siła względem indeksu) może popsuć parametry ryzyka.

Kilka praktycznych porad w kolejnym wpisie

-* Kathay *- 

[Głosów:1    Średnia:5/5]

25 Komentarzy

  1. marcin.sgh

    Witam,

    Bardzo ciekawie się tu zapowiada.

    Pozdrawiam,
    MS

  2. AlicjaS

    Witam. Czy ja dobrze zrozumialam, jezeli nie poprosze o korekte. Przenoszac to na nasz rynek:
    Ustalam ranking spolek wchodzachych w sklad WIG wedlug stopy zmiany kursu za ostatnie 12 m-cy. Tak?
    Do swojego portfela dobieram 10%-20 % spolek o najwyzszym wskazniku oraz 10%-20% o najnizszym. Rozumiem, ze przy malych kwotach np. 10 tys bedzie to trudne do skomponowania ? Co wtedy obnizyc – ilosc akcji w portfelu? Czy moze brac pod uwage tylko 5 % spolek o zadanym wskazniku?
    Czym zabezpieczyc spolki o najnizszym wskazniku?. Rozumiem, ze co miesiac dokonuje rankingu i ewentualnych korekt na portfelu – pozbywajac sie spolek zgodnie ze strategia opisana wyzej.
    Uproscilam za bardzo czy czegos nie zrozumialam?
    Pozdrawiam – Alicja

  3. edmund

    Intrygujący tekst.

    Kilka pytań:
    1. Jakie wyniki dały inwestycje Buy and hold w tym okresie?
    2. Czy wiadomo jak duży udział w zyskach miały portfele long, a jaki short? Innymi słowy czy to portfele long (długotrwała hossa) nie stały za tymi świetnymi wynikami?
    3. Rozumiem, że nie stosowano przy badaniach zadnych stopow?
    4. Wreszcie czy znasz podobne badania dotyczące GPW?

  4. edmund

    I jeszcze jedno pytanie. Czy indeks Alpha Pairs Sectors (na którym były oparte lokaty Wealth) jest tworzony wg tych samych kryteriów (kupują najsilniejsze spółki, sprzedają najsłabsze)?

  5. edmund

    @AlicjaS
    Rozumowanie poprawne z jedną małą różnicą. Spółek o najniższej stopie zwrotu nie bierzesz do portfela bo w Polsce nie da się ich sprzedać na krótko.
    Tworzysz jedynie portfel z najlepszych spółek.
    Stąd moje pytanie w jakim stopniu wpłynie to na skuteczność koncepcji?

  6. rekin

    Problemem jest fakt iz nie uwzględniono "spreadu" miedzy założoną cena (moment decyzji o podziele i zmienie portfela)
    a faktyczną cena realizacji wymiany akcji.
    Przy okazji strategia kanału tworzonego na zwykłych funduszach przez MAX i MIN ostatnich 10 sesji opisywana też w Forbes.
    Przetestowana na Unikorona Akcji z D 2 w realizacji !!! dawała takie oto stopy zwrotu.
    Przy zmianie na D 1 jest jeszcze lepiej, taka sama strategia dałaby sie pewnie przetestować na close WIG20 (sygnał)
    i open nextday realizacja (można by to dziś zrobić na ETFie UCW20AOPEN), Potrzebuje tylko dane historyczne WIG20.

    Stopa zwrotu TrendSystem Kup I Trzymaj UnikoronaAkcje
    1rok 4,45% -12,08%
    2lata 45,97% 23,36%
    3lata 99,91% 62,86%
    4lata 109,29% 100,75%
    5lat 208,29% 215,55%
    6lat 215,23% 177,37%
    10 lat 474,97% 231,99%

  7. kathay

    @ Alicja S
    Zrozumiałaś niemal perfekcyjnie 🙂
    Spółki z dołu rankingu służyły jako punkt odniesienia do obliczeń, w naszych warunkach i tak niewiele da się z nimi zrobić bez krótkiej sprzedaży.
    Teoretycznie ich krótka sprzedaż redukuje zmienność portfela.

  8. kathay

    @ edmund

    1/ o ile pamiętam z poprzedniego raportu B&H dało dla rynku UK coś ok 5,5% rocznie, niewiele się pewnie do dziś zmieniło
    2/ oczywiście strona long dominuje w zyskach, na tym opiera sie cały akcyjny biznes giełdowy! Ale chodzi o osiągnięcie tzw. excess returns czyli zysków przewyższających średnią rynkową co stanowi anomalię wg hipotezy rynku efektywnego i momentum daje takie mozliwości
    3/ nie ma stopów, tak samo zresztą jak w B&H
    4/ znam badania odnośnie GPW ale przedstawie je w którymś z kolejnych wpisów

    Alpha Pairs Sectors – to jest zdaje się również long/short index ale podstawą zajęcia pozycji jest wycena fundamentalna (niedoszacowane i przeszacowane akcje) a nie prosta mechanika statystyczna

  9. kathay

    @ rekin
    Nie bardzo rozumiem o co chodzi z tym spreadem. W tej opisywanej strategii momentum założenie było takie że dziś robimy ranking ale akcje wymieniamy do niego z miesięcznym poslizgiem i ceny po poślizgu były brane do obliczeń.

    czy chcesz mi coś udowodnić pisząc to o funduszach ? chyba niepotrzebnie bo to właśnie na mój artykuł w Forbesie się powołujesz więc znam problem od podszewki 😉

  10. kathay

    jeszcze raz @ Alicja:
    Jak pisałem autorzy raportu robili testy strategii dla różnych ustawień parametrów uzyskując stabilne wyniki a więc i dla różnych zakresów wyboru najlepszych z rankingu, stąd niekoniecznie musi to być 10 czy 20%. Pewnie może to być i 5 % ale z zastrzeżeniem, żeby najpierw samemu przetestować jak wyglądało to na dostępnych danych. Więcej o tym w kolejnych wpisach

  11. Trystero

    Koszty transakcyjne !!!

    Jesli dobrze zrozumialem mamy 12 transakcji w roku. W najgorszy scenariuszy, mamy 12 krotna wymiane portfela w roku. Prowizja 0.25%. To daje 6% rocznie kosztow transakcyjnych – dobrze licze?

    Pozdrawiam.

  12. Kamil

    @Trystero
    Niekoniecznie, wartosc portfela sie zmienia.
    Jakie ta strategia ma(miała) max. obsuniecie?
    pozdrawiam

  13. AlicjaS

    [….] Co mi przypadło do gustu w ich podejściu to fakt, że używają w testach metod znanych z testowania systemów transakcyjnych tzw. ?walk forward test? – całość danych dzieli się na 2 okresy i na podstawie pierwszego układa się samą strategię a jej skuteczność testuje się na drugim, którego strategia wcześniej nie widziała.

    Czy chodzi tu o okresy miesieczne czy roczne?

    Pozdrawiam – Alicja

  14. kathay

    @Alicja
    Strategię oryginalną, którą układa się na podstawie ciągu danych historycznych z jednego okresu, poddaje się weryfikacji testując ją na drugim zestawie danych, nie używanych przy konstruowaniu owej strategii. W tym wypadku strategia "zyski z 12 miesięcy, weryfikowane co miesiąc, kupno po 1 miesiącu" była układana na danych 1956- do dziś, weryfikowana na danych 1900-1956 i wytrzymała test stabilnie.

  15. AlicjaS

    @Kathay
    Bardzo dziekuje za odpowiedz. Wiec chcac zaczac – pracuje na danych za ostatni rok kalendarzowy (01.2007-01.2008r.) I ten okres dziele na polowe. Myslalam, ze robie dokladnie odwrotnie – ustalam strategie na podstawie pierwsze polowy, weryfikuje w drugiej polowie roku kalendarzowego. I tak co miesiac. hm…Ale dlaczego weryfikacja wstecz?
    Tylko mnie nie pogoncie z tymi pytaniami 🙂

  16. kathay

    @ Alicja
    ależ nie musisz sie krygować – te blogi bossy maja delikatnie edukacyjny podtekst 🙂

    nie ma specjalnie znaczenia jak podzielimy zakres danych, można układać strategię na starszych a testować na nowszych, można nawet wybierać okresy losowo, np test co drugi rok; zrobienie strategi na tylko 1 roku (12 testów – 2×6) to stanowczo za mało z punktu widzenia statystyki i efekt może być przypadkowym parametrem

    będzie więcej o tym jak do tego podejść ponieważ przygotowuję kilka kolejnych części na ten temat a obiecuję że wnioski będą dość zaskakujące

  17. Trystero

    Do autora: zrobilem krotki test na podstawie danych z Parkietu, z ostatnich 12 miesiecy system pobil rynek 9 razy, za grudzien nie mialem danych (wiec bylo 10 miesiecy do testu, test na kalkulatorze windowsowskim :>). Bralem 5 najlepszych z Wig20.

    Pytanie: trzeba by to zrobic w arkuszu, tak profesjonalnie, tak? Bardziej pociaga mnie strategia tygodniowa na wig20 w ten sposob. Dane z daily trzeba w Metasie przerobic na weekly a potem monthly i potem na excela i wtedy sprawdzic… tak to Pan widzi?

    Pozdrawiam

  18. mike

    Ciekawy temat Pan poruszył, Panie Tomaszu.

    Jednego mi tylko brak w opisie (rozumiem, ze z racji braku czasu). Zasady budowy dywersyfikacji typów w zestawie wybranych spółek. Wspomnienie o odniesieniu do kapitalizacji, jeżeli rozumiane wprost, na naszym rynku doprowadza do ogromnych dysproporcji w udziale. Ponieważ próbka WG20 w naszym przypadku jest moim zdaniem, zbyt mała do badań, próbowałem testować ta metodę na szerszym rynku z poza WIG20. Pomijając oczywiście groszówki, jako szum informacyjny. Rozrzut na wybranej już próbce przedstawia się w przedziale od 0,06% do 75% na skrajnych pozycjach.
    🙂
    Pozdrawiam

  19. kathay

    @ all

    Żle się czuję gdy mi wszyscy “per-panują” , to niepotrzebnie tworzy dystans a poza tym nie jestem po tylu latach na forach dyskusyjnych do tego przyzwyczajony… proponuję więc przynajmniej na moim blogu nieco poluzować konwenanse, to nic nie ujmuje ze wzajemnego szacunku a nadal jest zgodne z netykietą 🙂

    przygotowuję dalsze odcinki do momentum więc proszę o chwilę cierpliwości… napiszę o swoich sugestiach i odniosę się do wszystkich pytań a także wyjawię nieco inne powody przedstawienia tej strategii niż to z pozoru widać…

    kalkulator excela jest O.K. ale nadal warunek- testować na jak największej ilość danych! statystyczne wymagane 30 zdarzeń to w tradingu za mało nie tylko ze względu na niestacjonarność procesów w finansach…

    WIG 20 to oczywiście z wielu względów za mała próba, tak samo jak branie pod uwagę tych wszystkich “junk stocks” po 3 grosze; kapitalizacja nie jest wymogiem przy ważeniu, nie tylko u nas moze narobić szkód gdy jeden z gorących sektorów staje się nadreprezentowany.

  20. AlicjaS

    @ Kathay

    Czekamy…cierpliwie 🙂

  21. GiełduGiełdu

    Wszystko dobrze wygląda (wyglądało). Tego typu strategia uruchomiona od 2004 na wszystkich spólkach, których obrót w dniu kupna był większy od 500tys. dała wynik 3x lepszy niż fundusz BPH akcji (cars.txt). Przy inwestycji w tym okresie, w czerwcu 2007 mieliśmy 660 tys, a teraz zostało prawie dokładnie połowa:-)) tej sumy czyli 320 tys. Niezła jazda, zwłaszcza dla tych, którzy by ją rozpoczęli w czerwcu……………….

    @Trystero!
    Gdzie masz prowizje 0.25% za akcje. Spraw jeszcze raz kalkulator Windows, bo moim zdaniem ta metoda przy spólkach z Wig20 za ostatni rok dała niezły, ale pasztet:-)

    Nie zmienia to jednak faktu, że sam stosuje podobną metodę, nie wszystko mam ochotę wyjawić:-), na razie jestem na minusie, ale mam dopiero jest w użyciu od 8 miesięcy.

    Pozdrowienia,
    GiełduGiełdu

  22. Trystero

    @ Gieldu Gieldu

    Musisz sie postawic DM. Jesli masz 6 zer na koncie inwestycyjnym albo regularnie robisz 7 cyfrowe obroty miesiecznie to czesc DM zgodzi sie na 0.25%. Akurat nasz host ma z tym pewne problemy (choc 0.3 nie jest problemem).

    Jak powiedzialem, robilem swoje badania na sucho, na podstawie czytania danych z Parkietu i liczenia ich na kalkulatorze… ale tam bylo lepiej niz rynek, tzn lepiej niz wig20.

    Czy jest jakas szansa, ze podzielisz sie plikiem excelowskim gotowym do researchu? Tzn, samymi danymi, ladnie zapakowanymi do excela?

    Pozdrawiam

  23. mwojciechowski

    @Trystero
    Jest jakiś problem z wgraniem naszych danych do Excela? – http://bossa.pl/notowania/daneatech/metastock/
    Napisz jakie dane to się wrzuci…
    MW

  24. Trystero

    Nie, jest problem z zamieniem ich na dane tygodniowe i miesieczne. Ja jestem informatycznym jelopem wiec moze przegapilem jakas opcje w Downloaderze…

    Dzieki za pomoc

  25. AlicjaS

    @ mwojciechowski
    […] Jest jakiś problem z wgraniem naszych danych do Excela? ….. Napisz jakie dane to się wrzuci?

    Notowania ciagle – kurs ostatni za okres od stycznia 2004 – najlepiej na ostatni dzien kazdego miesiaca 🙂
    Jak sie nie da to calosc

    Pozdrawiam – Alicja

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *