Nieefektywny rynek: okazja czy pułapka?

Jeden z moich ulubionych inwestorów – Cliff Asness – był gościem jednego z moich ulubionych podcastów finansowych, Odd Lots, a rozmowa dotyczyła tego, czy rynki finansowe stały się „głupsze” w ostatniej dekadzie.

„Głupsze” znaczy w tym kontekście mniej efektywne, ale z naciskiem na fakt, że mniejsza efektywność może wynikać z głupoty dużych grup inwestorów.

Już na początku wywiadu pojawia się problem zdefiniowania rynkowej efektywności. Asness skłania się ku klasycznej definicji, podkreślającej oderwanie się ceny od fundamentalnej wartości — na przykład wartości zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych.

Joe Weisenthal proponuje alternatywną definicję, akcentującą fakt, że nieefektywne rynki pozwalają zdolnym inwestorom z łatwością wykorzystywać anomalie i generować zyski.

W tym miejscu pojawia się pierwsze w godzinnej rozmowie ważne spostrzeżenie. Inwestor podkreśla, że nie jest oczywiste, iż im bardziej nieefektywny jest rynek, tym łatwiej jest to wykorzystywać i generować zyski. Im bardziej zwariowane są rynki, tym dłuższe i głębsze są na nich odchylenia cen aktywów od ich fundamentalnej wartości.

By wykorzystać rynkowe anomalie, nie wystarczy je zidentyfikować i otworzyć pozycję, która osiągnie zysk, gdy wycena aktywa ponownie zbliży się do fundamentalnej wartości. Należy jeszcze utrzymać tę pozycję w portfelu do czasu, gdy to się stanie.

Na skrajnie nieefektywnych rynkach może trwać to wiele miesięcy, a nawet lat – znacznie dłużej, niż wynosi cierpliwość większości inwestorów. Na zwariowanych rynkach może też dojść do znacznego pogłębienia się anomalii – w tym czasie pozycja inwestora znajdzie się głęboko pod wodą, a jego dyscyplina inwestycyjna i cierpliwość zostaną wystawione na próbę.

Idealnym przykładem tego zjawiska są spekulacyjne rajdy na zmierzających do bankructwa spółkach, których akcje na krótko stają się akcjami memowymi – jak ostatni rajd na Beyond Meat. Nie jest możliwe zidentyfikowanie maksymalnego zasięgu takiego rajdu, bo nie można odgadnąć, jak „bardzo zwariowani” i zdeterminowani są inwestorzy memowi – rynkowi degeneraci. Próba zarobienia na tej oczywistej rynkowej nieefektywności może skończyć się bolesną porażką.

Za Trading View

Gdy słuchałem spostrzeżeń Cliffa Asnessa, pomyślałem o rynku NewConnect i segmencie małych spółek (mniejszych niż te z sWIG80) z rynku głównego. Wielu rodzimych inwestorów traktuje warszawski rynek jako miejsce, gdzie można znaleźć wiele rażąco nisko wycenianych spółek. Wydaje się, że to idealne miejsce dla zdolnego i pracowitego inwestora o podejściu fundamentalnym.

Problem polega na tym, że rażąca nieefektywność rynku może sprawić, iż luka w wycenie długo nie zostanie zamknięta, bo nie będzie budzić zainteresowania innych inwestorów. Moim zdaniem nie jest przypadkiem, że wielu odnoszących sukcesy polskich inwestorów indywidualnych jest także ewangelizatorami swoich pozycji i „pomaga rynkowi” dostrzec inwestycyjne okazje.

Dla części inwestorów łatwiejszym miejscem do zarabiania może być trochę bardziej efektywny rynek, na którym luki w wycenie – zarówno na poziomie całego rynku, jak i pojedynczych spółek – są relatywnie szybko likwidowane.

Proszę zauważyć, że w tym kontekście kompletnie pomijam kwestie płynności rynku, ładu korporacyjnego czy otoczenia regulacyjnego. Wszystkie te czynniki mogą sprawić, że skrajnie nieefektywny rynek, pełen inwestycyjnych okazji, będzie miejscem, w którym trudno jest coś zarobić.

Cliff Asness nazywa okresy, w których rynek długo jest nieefektywny, okresami bólu. To czas, w którym strategia mająca zarabiać na nieefektywnościach – na przykład strategia inwestowania w wartość – może długo i wyraźnie przegrywać z rynkiem.

Tracy Alloway zapytała inwestora, dlaczego zarządzający w dużej, renomowanej i dobrze zabezpieczonej finansowo firmie inwestycyjnej mówi o okresach bólu – przecież ma zasoby, by z łatwością je znieść. Asness najpierw zwrócił uwagę na kwestie presji emocjonalnej, a potem skupił się na realiach segmentu zarządzania aktywami.

Przypomnę tylko, że AQR zarządza około 160 mld USD i zatrudnia ponad 600 pracowników.

Asness podkreślił, że w przypadku każdego zarządzającego okres 2–3 lat słabszych od rynku wyników oznacza odpływ kapitału. Stwierdził, że żelazną zasadą w segmencie inwestycyjnym jest reguła mówiąca, że firmy rosną – zwiększają aktywa pod zarządzaniem – gdy mają dobre wyniki, i kurczą się, gdy mają wyniki złe. Nie ma wyjątków od tej reguły.

Są inwestorzy, którzy nie wypłacają pieniędzy w słabszych okresach. Są inwestorzy, którzy dopłacają środki w słabszych okresach, bo liczą na silny efekt powrotu do średniej. Większość inwestorów zachowuje się jednak inaczej. Nawet w przypadku najbardziej renomowanych zarządzających, jak Cliff Asness, dłuższy niż dwa lata okres słabszych wyników oznacza ucieczkę kapitału.

Inwestor cytuje w tym kontekście Stanley’a Druckenmillera, który powiedział, że zarządzanie pieniędzmi innych ludzi jest bolesne i irytujące. Powiedział to zarządzający, który w czasie swojej kariery jako menedżer funduszu nie miał ani jednego stratnego roku.

Cliff Asness podsumował swoje biznesowe doświadczenia z dwoma dłuższymi okresami bólu stwierdzeniem, że stracił wiarę w jakość procesu inwestycyjnego wielu instytucjonalnych inwestorów.

Co z tego wynika? Zarządzający jedną z największych firm inwestycyjnych na świecie przyznaje, że wielcy instytucjonalni inwestorzy zachowują się jak typowi niedoświadczeni inwestorzy indywidualni – oceniają strategię inwestycyjną na podstawie jej wyników w ostatnim czasie.

Jeśli odpowiednio długo – Asness mówi o okresie 2+ lat – spisuje się gorzej niż rynek, to z niej rezygnują. Możemy się domyślać, że przenoszą środki do funduszy, które mają za sobą wyjątkowo dobre 2–3 lata. Tym samym inwestorzy instytucjonalni mogą swoim zachowaniem „podkręcać” rynkowe nieefektywności.

Z wypowiedzi Asnessa wynika też, że ryzyko kariery jest realnym i silnym zjawiskiem wśród zarządzających funduszami i może decydować o ich zachowaniu na rynku – o robieniu rzeczy, które są bezpieczniejsze dla ich karier, a nie optymalne dla ważonych ryzykiem wyników inwestycyjnych.

Traktowanie instytucjonalnych inwestorów – zwłaszcza tych dużych – jako lepszego sortu uczestników rynku, racjonalnych i odpowiedzialnych, często nie ma podstaw.

Rynki mogą być długo i irytująco nieefektywne, a jednym z powodów tego zjawiska może być zachowanie inwestorów instytucjonalnych oraz mitygowanie przez zarządzających ryzyka kariery.