Drażliwe dywidendy

„Pamiętam jak wspomniałem grupie przyjaciół, którzy są wielkimi fanami dywidend, że dywidendy są nieistotne. Zareagowali tak, jakbym nazwał ich matki pewnym bardzo wulgarnym pięcioliterowym słowem zaczynającym się na „k””. To komentarz pod jednym z filmów z serwisu YouTube w którym autor tłumaczy, że dywidendy nie powinny mieć znaczenia z punktu widzenia inwestora. Ale coraz więcej badań naukowych potwierdza, że wielu inwestorów podchodzi do dywidend w nieracjonalny sposób.

Wiele osób potwierdza, iż mieli podobne doświadczenia jak autor wspomnianego komentarza. I że próby racjonalnego, popartego naukowymi dowodami dyskutowania o tym, czy warto jako kryterium doboru spółek do portfela brać to czy i ile dywidend one wypłacają, przypomina dyskusje o religii czy polityce. Tzn. nikt nie słucha argumentów drugiej strony, a wszyscy biorący udział w dyskusji są święcie przekonani o swoich racjach. Dlaczego temat dywidend wywołuje takie emocje?

Mam wrażenie, że w dużej części dlatego, iż dywidendy nie są tylko jednym z kryteriów doboru spółek do portfela, ale stylem życia. Oczekiwanie na wypłaty, dostawanie ich a potem rozliczanie podatków od nich staje się integralną częścią funkcjonowania inwestorów. Częścią z której nie chcą zrezygnować, bo daje im wrażenie stabilności i przewidywalności giełdy. Bez względu na to, co się będzie działo z cenami akcji to dywidendy najczęściej są(w szczególności jak ktoś specjalnie dobiera firmy pod tym kątem).

Chyba najważniejszą pracą naukową dotyczącą istotności dywidend dla inwestorów była praca Mertona Millera i Franco Modiglianiego z 1961 r. zatytułowana „Dividend policy, growth, and the valuation of shares” („Polityka dywidendowa, wzrost i wycena akcji”). Stawiają oni w niej tezę, że racjonalnie inwestorzy powinni tak samo traktować pieniądze bez względu na ich źródło. Dlatego w pracach naukowych zakłada się, że dla inwestorów nie ma znaczenia czy otrzymają 1 USD dywidendy (i o 1 USD spadnie cena akcji) czy też sprzedadzą akcje o wartości 1 USD. Problem polega na tym, że wielu inwestorów tak nie podchodzi do sprawy.

Tę kwestię postanowili zbadać Samuel M. Hartzmark i David H. Solomon w pracy „The Dividend Disconnect” („Dywiendowy rozdźwięk”). Przeanalizowali w niej dane odnośnie transakcji giełdowych z USA od stycznia 1991 r. do listopada 1995 r. I wynika z nich, że inwestorzy inaczej traktują zyski wynikające ze wzrostu wartości akcji, a inaczej te z dywidendy.

W szczególności kiedy podejmują decyzję o sprzedaży walorów to biorą pod uwagę głównie zmiany cen akcji. Akcje płacące dywidendy sprzedawane są rzadziej i decyzja o ich sprzedaży mniej zależy od zmian cen walorów. Co ciekawe, ten efekt jest także zauważalny w przypadku inwestorów instytucjonalnych, w tym także funduszy inwestycyjnych. Także analitycy są zbyt optymistyczni, gdy prognozują ceny akcji spółek płacących dywidendy nie doceniając wpływu wypłat dywidend na cenę walorów.

Nawet wyrafinowani inwestorzy rzadko reinwestują środki z dywidendy, co może prowadzić do spadku udziału płacących dywidendy spółek w portfelu. To wszystko sugeruje, że wielu inwestorów jest przekonanych, że dywidendy to darmowe pieniądze. I że spółki je płacące są lepsze od spółek, które ich nie wypłacają. Temu złudzeniu sprzyja fakt, że po otrzymaniu i wydaniu dywidendy nadal mają tyle samo akcji, co wcześniej.

Widziałem także wpisy na forach, w których inwestorzy przekonywali, że nawet jeżeli cena akcji spada po wypłacie dywidendy, to bardzo szybko wraca do poprzednich poziomów. No ale ktoś powie, co z tym złego że ktoś kupuje głównie albo wyłącznie firmy płacące dywidendę? Kent Daniel, Lorenzo Garlappi i Kairong Xiao w analizie „Monetary Policy and Reaching for Income”(„Polityka monetarna i sięganie po dochód”) zauważają, że polityka niskich stóp procentowych sprawa, iż zwiększa się popyt na akcje spółek płacących wysokie dywidendy, co podnosi ich ceny. Może także prowadzi do zbyt małej dywersyfikacji portfeli inwestorów.

W szczególności 1 proc. wzrostu stóp procentowych w USA prowadził, w latach 1991-1996, to wzrostu popytu na akcje firm płacących wysokie dywidendy o 1 proc. w ciągu kolejnych sześciu miesięcy. Ten wzrost popytu jest szczególnie zauważalny wśród osób na emeryturze, które żyją z dywidend. Podobną reakcję można było zauważyć na danych z lat 1991-2006. W czasie spadków stóp procentowych kapitał przepływa z funduszy obligacji do akcji. Z tym, że ten przepływ koncentruje się na funduszach akcji z wysoką dywidendą. 1 proc. spadku stóp procentowych prowadzi do wzrostu aktywów funduszy spółek z wypłacających wysoką dywidendę o 5,18 proc.

W czasie obniżania stóp procentowych akcje firm wypłacających wysoką dywidendę mają pozytywne stopy zwrotu z uwzględnieniem ryzyka, i wykazuje negatywne nadzwyczajne zyski, gdy polityka monetarna jest zacieśniania. Strategia kupowania walorów spółek płacących wysoką dywidendę gdy stopy procentowe spadają i dokonywania ich krótkiej sprzedaży, gdy stopy procentowe rosną miała wskaźnik Sharpe`a ok. 0,18.

Kolejną pracą pokazującą, że wielu inwestorów nie traktuje dywidend racjonalnie jest analiza Marco Di Maggio, Amira Kermaniego i Kaveha Majlesi zatytułowana „Stock Market Returns and Consumption”(„Stopy zwrotu z giełdy i konsumpcja”). Autorzy zbadali w niej dane dotyczące szwedzkich inwestorów za lata 1999-2007. I okazuje, że tzw. krańcowa skłonność do konsumpcji (ang. Marginal Propensity to Consumption) jest wyraźnie wyższa w przypadku dochodu z dywidendy niż z zysków ze wzrostu wartości akcji.

Autorzy kolejnej pracy potwierdzają te wnioski. Chodzi o „Consuming dividends”(„Konsumując dywidendy”) autorstwa Konstantina Bräuera, Andreasa Hackethala i Tobina Hanspa. Naukowcy mieli bardzo precyzyjne dane z jednego z banków dotyczące wpływów i wypływów z kont bankowych i maklerskich. I mogli dokładnie zobaczyć jak wypłaty dywidend wpływają na decyzje o zakupach.

I z danych wynika, że konsumpcja jest bardzo wrażliwa na dochody z dywidendy. Inwestorzy wydają 14,4 proc. wpływów z dywidend na jednorazowe wydatki w ciągu tygodnia od przelewu z biura maklerskiego. Dla porównania, na podobnego rodzaju zakupy badania wydają tylko 9,6 proc. dochodów z pracy. Co więcej, większość zakupów ma miejsce dokładnie w dniu, w którym dywidendy wpłynęły na konto.