Czy analiza była dogłębna?

Niedługo po ujawnieniu informacji o niewypłacalności FTX i o gigantycznym oszustwie, którego dopuściły się kierujące tą platformą osoby zwróciłem uwagę na fakt, że wśród inwestorów, którzy zapewnili finansowanie FTX znaleźć można najbardziej poważane firmy inwestycyjne, w tym najlepsze marki z segmentu venture capital.

Podkreśliłem przy tym, że nie ma powodu by robić aferę tylko z tego powodu, że duża (kilkusetmilionowa czy kilkudziesięciomilionowa) inwestycje poważnej firmy inwestycyjnej okazała się kompletną klapą i trzeba było odpisać jej wartość do zera. Inwestowanie w przedsięwzięcia we wczesnej fazie rozwoju wiążę się z ryzykiem kompletnej klapy. To część modelu biznesowego venture capital. Robiące wrażenie kwoty straconych pieniędzy (na przykład 205 mln USD funduszu Temasek) to zaledwie niewielka część portfeli inwestycyjnych (0.09% w przypadku Temasek) a więc klapa FTX nie będzie mieć wpływu na ich całościowe wyniki.

Z drugiej strony inwestycja w FTX to nie tylko inwestycja biznes, który okazał się porażką. To inwestycja w biznes, który okazał się przekrętem, w którym tysiące ludzi straciło łącznie kilka miliardów dolarów (w tym momencie wszystko na to wskazuje). Mało tego, to inwestycja w biznes, który nowy dyrektor generalny FTX – John Ray – określił jako najbardziej ekstremalny przykład złego zarządzania korporacją z jakim się spotkał w swojej karierze. A w swojej karierze sprzątał między innymi po Enronie.

Przytoczę kilka faktów z dokumentów złożonych we wniosku o upadłość:

• spółka, której kluczowym biznesem była platforma do przeprowadzania transakcji finansowych nie miała centralnego systemu zarządzania gotówką i nie dysponuje na przykład kompletną listą kont bankowych
• wyceniana na ponad 30 mld USD spółka nie miała centralnej bazy pracowników
• środki finansowe spółki wykorzystywano w celu zakupu nieruchomości, których oficjalnymi właścicielami zostawali pracownicy i współpracownicy FTX
• powiązany z FTX fundusz Alameda Research udzielił kosmicznie wysokich pożyczek założycielom FTX – np. 1 mld USD pożyczki otrzymał Sam Bankman-Fried
• kryptowaluty wpłacone przez klientów nie były ujmowane w bilansie FTX
• nie istniał wyraźny rozdział pieniędzy klientów i środków własnych FTX

Można argumentować, że inwestorzy nie są stanie zidentyfikować oszukańczej, psychopatycznej osobowości założyciela czy prezesa spółki i mogą sfinansować przedsięwzięcie, w którym dojdzie do kolosalnego oszustwa. W przypadku FTX problem nie polega jednak tylko na tym, że założyciele okazali się oszustami korzystającymi z pieniędzy klientów jak z osobistej skarbonki. FTX jako giełda kryptowalutowa była parodią dobrze skonstruowanego, rzetelnie zarządzanego biznesu.

W tej sytuacji może budzić zdziwienie, że w komunikatach prasowych inwestorów podkreśla się, że inwestycji w FTX dokonali z najwyższą starannością i przeprowadzili rzetelny proces due diligence:

• Sequoia Capital: Poważnie traktujemy swoją rolę i każdą inwestycja poprzedza głęboka analiza i skrupulatne badanie. W przypadku inwestycji w FTX przeprowadziliśmy rzetelny proces due diligence.
• Ontario Teachers’ Pension Plan: W przypadku FTX nasz proces inwestycyjny obejmował zbadanie razem z FTX i zewnętrznymi doradcami kwestii: biznesowych, regulacyjnych, podatkowych, finansowych, technologicznych i innych.
• Temasek: Podobnie jak w przypadku innych naszych inwestycji przeprowadziliśmy skrupulatny proces due diligence. Badanie trwało około 8 miesięcy.

Tak więc najbardziej poważani inwestorzy w segmencie venture capital przeprowadzili żmudne, wielomiesięczne badanie biznesu FTX i nie zauważyli, że giełda nie ma wyraźnego rozdziału środków klientów i środków własnych. Mamy w to wierzyć?

Mogę zaproponować dwa sensowne wyjaśnienia powyższej zagadki. Pierwsze wyjaśnienie opiera się na przekonaniu, że nie było rzetelnego due diligence. Z wizerunkowych powodów nikt się do tego nie przyzna. Można jednak uwierzyć w scenariusz, w którym dekada super-łatwych pieniędzy i rosnących w kosmos wycen przekonała inwestorów w segmencie VC, że z punktu widzenia generowanych stóp zwrotu najlepsze efekty daje jak najszybsze rzucanie jak największych pieniędzy w wizjonerskiego założyciela z gigantyczną wizją biznesu w modnym sektorze. Pod tym względem Sam Bankman-Fried mówił dokładnie to co chcieli usłyszeć inwestorzy. Do finansowania ustawiała się kolejka renomowanych firm z segmentu venture capital. Co jeszcze było potrzebne by przekonać inwestorów, że FTX jest typem inwestycji z ogromnym potencjałem?

Warto pamiętać o tym, że przypadku firm na wczesnym etapie rozwoju, funkcjonujących na dopiero rodzącym się rynku, którego ostateczną wielkość można jedynie zgadywać inwestorzy dysponują ograniczoną ilością danych. Ich użyteczność do tworzenia skutecznych prognoz inwestycyjnych jest ograniczona. To naturalne, że w takich okolicznościach uwaga inwestorów skupia się na założycielach, ich wizji, pasji, determinacji. Być może takie jakościowe podejście do oceny inwestycji, z naciskiem na zespół założycieli po prostu sprawdza się lepiej. Teoretycznie nie wyklucza to zrobienia rzetelnego due diligence biznesu ale na pewno sprowadza taką żmudną analizę na dalszy plan.

Można sobie wyobrazić scenariusz, w którym FTX jest wyjątkiem potwierdzającym skuteczność przedstawionego wyżej modelu. Tak, od czasu do czasu, trafi się na kontener toksycznych odpadów. Ale stosowanie rygorystycznego due dilligence mogłoby wykluczyć chaotyczne biznesy z wielką wizją i zdeterminowaną kadrą, które okazują się inwestycjami robiącymi wyniki portfela. Taki scenariusz, choć sprzeczny z tym jak chcemy by wyglądał świat, może być realny.

Drugie wyjaśnienie zakłada, że inwestorzy włożyli sporo wysiłku w badanie spółki ale skupili się na innych rzeczach, niż te, które po fakcie okazały się ważne. Pewną wskazówką jest tu oświadczenie Temasek, w którym zaznaczono, że badanie FTX skupiało się na kwestiach regulacyjnych, licencyjnych (np. wypełnianiem regulacji związanych ze świadczeniem usług finansowych takich jak przepisy dotyczące przeciwdziałaniu praniu brudnych pieniędzy). To ma sens. Z punktu widzenia inwestorów z konwencjonalnych finansów projekty kryptowalutowe miały przede wszystkim ryzyko regulacyjne. Nie byłoby więc zaskoczeniem gdyby właśnie w tej sferze skoncentrowali swoje badania.

Tak się też składa, że sfera regulacyjna była ważnym elementem strategii biznesowej FTX Tak w dużym uproszeniu można opisać ten element: wykorzystać kupione wpływy polityczne Sama Bankmana-Frieda by stworzyć takie otoczenie regulacyjne, które zapewni FTX przewagę konkurencyjną. Jeśli uwaga inwestorów skupiona była na kwestiach regulacyjnych to całkiem możliwe, że prawdziwe są obydwa stwierdzenia:

• włożono wiele pracy w proces due diligence
• FTX przeszło proces due diligence

Zdaję sobie sprawę, że dla niektórych ludzi model finansów, w którym grupa świetnie opłacanych ludzi (zarządzających) rozrzuca powierzone im pieniądze inwestorów na lewo i prawo wydaje się atrakcyjny. Potwierdza przekonanie, że świat jest ustawioną grą. Dla niektórych ludzi, taki model jest trudny do zaakceptowania, bolesny. Burzy światopogląd zakładający, że gdzieś tak u góry bardzo kompetentni ludzie, bo bardzo długich namysłach podejmują bardzo przemyślane decyzje.

Nie sądzę by historia due diligence w FTX jednoznacznie wskazywała na to, który z tych modeli odpowiada rzeczywistości. Na pewno sugeruje, że nie powinniśmy się do żadnego z nich przywiązywać bo możemy się boleśnie rozczarować.