W Europie dochody z kapitału są istotne tylko dla 1 proc. najbogatszych

Napływ pieniędzy do funduszy indeksowych nieproporcjonalnie mocno podnosi ceny większych spółek; w Europie dochody z kapitału są istotne dla majątku tylko 1 proc. najbogatszych. To tylko niektóre z wniosków z najciekawszych badań naukowych dotyczących rynku kapitałowego.

Hao Jiang, Dimitri Vayanos i Lu Zheng przygotowali pracę „Tracking Biased Weights: Asset Pricing Implications of Value-Weighted Indexing”(Monitorując skrzywione wagi: konsekwencje dla wyceny aktywów indeksowania ważonego wartością”). Piszą w niej, że w ostatnich dekadach doszło do gigantycznego wzrostu popularności inwestowania indeksowego.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28253/w28253.pdf

Całkowite aktywa w indeksowych funduszach inwestycyjnych wzrosły z 400 mld USD w 2000 r. do 8,5 biliona USD w 2019 r. (to 50 proc. wszystkich aktywów w funduszach i 15 proc. kapitalizacja rynku akcji w USA). A to ponad dwudziestokrotny wzrost. Indeks S&P 500 przyciąga większość inwestycji indeksowych, w 2019 r. 42 proc. funduszy powierniczych monitorowało właśnie ten wskaźnik.

Autorzy postanowili sprawdzić jak ten wzrost wpływa na wyceny aktywów. Jeżeli inwestujący w fundusze indeksowe przeszli z funduszy aktywnych, to takiego efektu nie powinno być. Jeżeli jednak inwestowanie pasywne rośnie dlatego, że więcej gospodarstw domowych wchodzi na rynki finansowe, wówczas rynkowa premia za ryzyko powinna spaść. A co za tym idzie ceny aktywów powinny wzrosnąć a oczekiwane stopy zwrotu spaść. Jak jest w rzeczywistości?

Otóż w praktyce napływ funduszy do funduszy indeksowych ma znacząco odmienne skutki, niż te które wnikają z tzw. modelu CAPM(ang. Capital Asset Pricing Model). Dodatkowe pieniądze nieproporcjonalnie mocno podnoszą ceny firm o największej kapitalizacji z indeksu S&P 500, w stosunku do relatywnych cen mniejszych firm z indeksu. Te skutki są w sprzeczność z modelem CAPM dlatego, że akcje małych firm mają wyższe beta (współczynnik kowariancji stopy zwrotu danego papieru wartościowego ze stopą zwrotu z portfela rynkowego), niż walory większych.

Z analizy wynika także, że ma miejsce silny efekt wielkości, tzn. akcje małych firm przynoszą wyższe średnie stopy zwrotu, niż akcje wielkich firm, nawet po uwzględnieniu współczynnika beta z modelu CAPM. Co ciekawe, w przypadku braku amatorskich inwestorów (ang. noise traders, chodzi o osoby które podejmują decyzję inwestycyjne bez wsparcia analizy technicznej, fundamentalnej czy jakiejkolwiek rady od specjalistów), albo gdy tacy inwestorzy trzymają indeks, to wówczas napływ funduszy do indeksowych wehikułów inwestycyjnych ma skutki zgodne z modelem CAPM.

Akcje firm cenionych przez rynkowych amatorów są przewartościowane i ich waga w indeksach jest odpowiednio większa. Analogicznie, walory tych firm które są w niełasce u „amatorów” wchodzą do indeksów z niską wagą. Kiedy fundusze indeksowe dostają fundusze, to dokonują zakupów, które jeszcze pogłębiają te rozbieżności.

Mechanizm opisany przez autorów przewiduje wysokie przyszłe zwroty z portfela „małe minus wielkie firmy” z indeksu. Stopę zwrotu z takiego portfela autorzy szacują na 10 proc. rocznie. Naukowcy konkludują, że pasywne inwestowanie może mieć istotny wpływ na efektywność rynku i w efekcie na alokacje kapitału w gospodarce.

Itzhak Ben-David, Utpal Bhattacharya i Stacey E. Jacobsen opracowali analizę „Do Acquirer Announcement Returns Reflect Value Creation?”(„Czy wzrosty cen po obwieszczeniach o przejęciach firm odzwierciedlają dodatkową wartość tworzoną w wyniku tych przejęć?”). Badają w niej 1900 zapowiedzi fuzji z lat 2003-2013. I okazuje się, że wzrosty cen w okolicy tych zapowiedzi nie są skorelowane z późniejszymi efektami tychże. Naukowcy konkludują, że zmiany cen firm w okolicach ogłoszenia o fuzji nie powinny być traktowane jako miernik wartości tworzonej w wyniku połączenia.

https://www.nber.org/system/files/working_papers/w27976/w27976.pdf

Sandra E. Black, Paul J. Devereux, Fanny Landaud i Kjell G. Salvanes przygotowali pracę „Where Does Wealth Come From?”(„Skąd się bierze majątek?”). Wykorzystują w niej unikalne dane z Norwegii. Od 1994 r. gromadzone są tam informacje dotyczące źródeł majątku obywateli. Z analizy wynika, że dochody z pracy są najważniejszym źródłem majątku, z wyjątkiem 1 proc. najzamożniejszych osób.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28239/w28239.pdf

Dla najbogatszych, dochody z kapitału są najważniejszym determinantem bogactwa. Co ciekawe, spadki i podarunki nie wpływają istotnie na zamożność, nawet tych najbogatszych. Mimo tego, majątek rodziców wpływa na wysokość majątku dzieci, ale nie poprzez bezpośrednie przekazywanie pieniędzy.

Raczej dzieci bogatych pozyskują pieniądze z innych źródeł niż dzieci mniej zamożnych. Autorzy pracy konkludują, że co prawda ich wnioski są wyciągane na podstawie danych z Norwegii, to można sądzić iż są one reprezentatywne także dla wielu innych krajów Europy. Naukowcy zauważają także, iż podatek od spadków nie będzie miał istotnego wpływu na zmniejszenie nierówności. Za to wpłynąć na nie mogłoby wyrównanie szans edukacyjnych i ogólnorozwojowych w dzieciństwie, jako że dochody z pracy mają największy wpływ na wysokość majątku.

Na koniec historyczna ciekawostka. Eric Hilt, Matthew S. Jaremski i Wendy Rahn opracowali analizę „When Uncle Sam Introduced Main Street to Wall Street: Liberty Bonds and the Transformation of American Finance”(„Kiedy wujek Sam przedstawił Wall Street zwykłemu Kowalskiemu: Obligacje wolności i transformacja amerykańskich finansów”). Badają w niej skutki tzw. obligacji wolności (ang. liberty bonds), wyemitowanych w celu sfinansowania kosztu I wojny światowej w USA na rynek kapitałowy tego kraju.
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w27703/w27703.pdf

W 1910 r. mniej niż 1 mln osób posiadało akcje w Stanach Zjednoczonych. Na początku lat 30 XX w. było to już ponad 10 mln. I wiele wskazuje na to, że masowy wzrost popularności rynku kapitałowego miał swoje źródło w obligacjach wyemitowanych po to by zapłacić za I wojnę światową.

Przynajmniej 23 mln Amerykanów wykupiło takie papiery wartościowe i dla większości z tych osób były to pierwsze papiery wartościowe, które kupili w życiu. A ich sprzedaż była wspierana gigantyczną kampanią reklamową m.in. z udziałem gwiazd filmowych.

Z wyliczeń autorów wynika, że bez obligacji wojennych w 1929 r. byłoby o 8,25 proc. mniej banków inwestycyjnych w USA, a aktywa banków komercyjnych byłyby o 24-41 proc. większe w latach 20. XX w. W latach 30. odsetek osób posiadających akcje za Oceanem byłby o 8,9 punktu procentowego niższy.