Czy bodźce fiskalne zostaną na dłużej?

Morgan Housel z Collaborative Fund napisał interesujący tekst o tym, że zagregowane dane wskazują, że amerykańskie społeczeństwo znajduje się w wyśmienitej formie finansowej (w dużym stopniu dzięki fiskalnemu bodźcowi w reakcji na COVID-19) choć nierówność ekonomiczna (pogłębiona przez COVID-19) sprawia, że wielu Amerykanów balansuje na granicy finansowego przetrwania.

Housel zwrócił także uwagę, że rozwój mediów społecznościowych zwiększa percepcję nierówności ekonomicznych (bo „za pomocą jednego kliknięcia” ludzie mają niemal nieograniczony dostęp do życia bogatszych od siebie) a tym samym zwiększa frustrację tej części społeczeństwa, która nawet jeśli prowadzi w miarę wygodne życie to jest doskonale świadoma, że nie jest to życie równie udane co życie „wygranych” w współczesnej ekonomii.

W rozważaniach Housela moją uwagę przykuły stwierdzenia  przedstawiające gigantyczną wartość i skutki interwencji fiskalnej i monetarnej. Oto kilka przykładów:

• od marca do listopada 2020 dochody Amerykanów były o jeden bilion dolarów większe niż w tym samym okresie 2019 rok – mimo dużego wzrostu bezrobocia i zamykania całych branż
• dwa bodźce fiskalne z ostatniego roku są po dostosowaniu o inflację równe amerykańskim wydatkom na II wojnę światową – na łagodzenie skutków pandemii amerykański rząd wyda tyle ile wydał na pokonanie państw Osi
• kredyt hipoteczny o wartości 500 000 USD wymaga teraz takich miesięcznych płatności co w 2007 kredyt o wartości 300 000 USD – w efekcie obsługa kredytów hipotecznych stanowi obecnie 4% dochodów gospodarstw domowych, w 2007 roku ten wskaźnik wynosił 7%
• Amerykanie mają obecnie ponad dwa razy więcej pieniędzy (1,8 bln USD vs 0,8 bln USD) na rachunkach bieżących niż rok wcześniej

Jeśli popatrzymy na skalę amerykańskiego bodźca fiskalnego to nie jest on astronomiczny w porównaniu do tego co zrobiły rządy innych państw:

Za JP Morgan

Morgan Housel tak skomentował potencjalne konsekwencje fiskalnej strategii przeciwdziałania gospodarczym skutkom pandemii: Łatwo jest bagatelizować podnoszące dochody transfery w ramach bodźca fiskalnego jako zjawisko jednorazowe a nie trwałe podniesienie poziomu dochodów. Ale takie podejście ignoruje fakt, że ludzie doceniają ekstra pieniądze. Po spróbowaniu tego rodzaju bodźca fiskalnego będą oczekiwać, że stanie się on integralnym składnikiem rządowej odpowiedzi na każde kolejne spowolnienie.

Moim zdaniem Morgan Housel pominął fakt, że nie tylko społeczeństwo docenia transfery pieniężne. Także politycy je doceniają. Transfery pieniężne świetnie się sprawdzają w budowaniu poparcia społecznego. Zwiększają też kontrolę rządu nad gospodarką i obywatelami.

Myślę, że tak jak globalny kryzys finansowy był początkiem okresu gigantycznych interwencji monetarnych jako standardowej odpowiedzi na kryzys gospodarczy tak pandemia COVID-19 może być początkiem okresu sporych bodźców fiskalnych, z dużym udziałem bezpośrednich transferów, zarówno do przedsiębiorstw jak i gospodarstw domowych.

Podobnie jak Morgan Housel nawet nie zamierzam próbować etycznej czy merytorycznej oceny tych dwóch trendów. Wykracza to poza moje zainteresowania i kompetencje. Natomiast obydwa trendy mają ważne konsekwencje inwestycyjne.

Część z tych konsekwencji wynika z faktu, że bodźce fiskalne i monetarne łagodzą recesyjną część cyklu koniunkturalnego (przynajmniej tak długo jak działają zgodnie z zamierzeniem) co może mieć wpływ na skalę obsunięć na rynkach finansowych, także rynkach akcyjnych. Część konsekwencji wynika z tego, że pewna część bodźców trafia na rynek aktywów finansowych i podnosi ich wycenę. Może się to odbywać w sposób bezpośredni: jak wpłacenie jednorazowego pomocowego transferu rządowego na rachunek brokerski i kupno akcji albo zakup obligacji korporacyjnych przez bank centralny. Może się to odbywać w sposób pośredni: przez relatywne zwiększenie atrakcyjności jednych aktywów (np. akcji) przez zmniejszenie atrakcyjności innych (np. gotówki albo obligacji skarbowych) albo poprzez ogólną poprawę sentymentu inwestycyjnego.

Tak więc jeśli Morgan Housel ma rację i duże bodźce fiskalne, ze sporym udziałem bezpośrednich transferów, staną się standardową i oczekiwaną przez społeczeństwa reakcją na spowolnienia gospodarcze (czy to koniunkturalne czy to spowodowane przez zewnętrzne szoki jak pandemie) to aktywa finansowe, i ich wycena, otrzymają drugie poważne wsparcie. Bodźce fiskalne dołączą do wprowadzonych ponad dekadę temu gigantycznych bodźców monetarnych jako standardowa, konwencjonalna odpowiedź na recesję.

Chciałbym podkreślić, że nie jest moim celem kreślenie wizji wiecznej hossy. Nie wiem też jak skończy się ten fiskalny i monetarny eksperyment (czy dobrze czy źle). W dużym uproszczeniu mógłbym przedstawić swój argument tak: Rynek aktywów finansowych w dużym stopniu korzystać będzie z monetarnego i fiskalnego wspomagania. By nie tracić dystansu do coraz szybciej „odjeżdżających” najbogatszych potrzebna jest ekspozycja na ryzykowne aktywa. W rodzącym się systemie ekonomicznym praca z tradycyjnym wynagrodzeniem i trzymanie oszczędności w banku nie wydają się mi odpowiednią receptą na „gonienie najbogatszych”, to raczej recepta na relatywną majątkową stagnację. Do przesuwania się w górę na majątkowej drabinie potrzeba jest ekspozycja na aktywa finansowe. Taką ekspozycję daje bycie przedsiębiorcą, uczestniczenie w akcyjnych programach motywacyjnych czy inwestowanie swoich oszczędności.

Przekonują mnie argumenty Housela, że po tym jak społeczeństwa zobaczyły efekty bodźców fiskalnych (dodatkowe pieniądze w kieszeni, które w przypadku wielu zwykłych Amerykanów były im niezbędne do życia) w kolejnych spowolnieniach gospodarczych będę oczekiwać podobnej reakcji ze strony rządów. Tym bardziej, że potencjalne negatywne efekty bodźców fiskalnych czy monetarnych nie ujawniły się jeszcze wyraźnie. Natomiast świat kolejnych bodźców fiskalnych i monetarnych, z których środki będą podnosić wyceny aktywów finansowych to świat, w którym trudno będzie zwykłym ludziom zbudować niezależność finansową przez odkładanie oszczędności na lokacie, nawet przy bardzo wysokiej stopie