Anomalie nie są zagrożone

Wspominałem kiedyś, że inwestorzy lubią się zamartwiać. W ostatnim czasie popularnym pretekstem do zmartwień są konsekwencje strukturalnych zmian na rynkach, na których coraz większą rolę odgrywają pasywne wehikuły inwestycyjne. W kurczącym się segmencie aktywnego handlu rozpychają się algorytmy. Część inwestorów obawia się, że te procesy doprowadzą do spadku liczby anomalii rynkowych a tym samym rynkowych okazji.

W styczniu 2020 na amerykańskiej giełdzie rozgrywa się fascynująca historia, którą można streścić zdaniem „zmiany na rynkach akcyjnych likwidują anomalie ale tworzą też nowe”. Bohaterem tej historii jest popularny ETF dywidendowy, zarządzany przez State Street SPDR S&P Dividend ETF. Inwestowanie dywidendowe jest popularne: SDY ma prawie 20 mld USD aktywów. Podam jeszcze koszty funduszu: 0,35%.

Fundusz inwestuje w spółki dywidendowe z indeksy S&P 1500 Composite Index. Wyróżnia go specyficzne kryterium ważenia pozycji, którym jest stopa dywidendy. Fundusz ma duże pozycje nawet na relatywnie niewielkich spółkach (ale ciągle na tyle dużych by wejść do S&P 1500) jeśli mają wysokie stopy dywidendy.

Taki sposób ważenia spółek ma jeszcze jedną konsekwencję: jeśli kurs spółki spada (na przykład dlatego, że spółka działa w sektorze, który inwestorzy uznają za schyłkowy albo zagrożony nowatorskimi rozwiązaniami technologicznymi) ale spółka ciągle wypracowuje zyski i zwiększa poziom dywidendy (by uatrakcyjnić się dla inwestorów) to fundusz zwiększa swoje udziały w tej spółce. Taka polityka doprowadziła do tego, że fundusz zbudował całkiem spore pozycje na dwóch spółkach: Tanger Factory Outlet Centers (branża handel detaliczny a konkretnie centra handlowe) i Meredith Corporation (branża: media). Mówimy o dużych pozycjach z punktu procentowego udziału w akcjonariacie spółki a nie dużych pozycjach w portfelu funduszu. Na przykład w styczniu 2020 fundusz miał 22% akcji Tanger Factory Outlet Centers (ticker STK). Pakiet warty był około 330 mln USD a więc stanowił tylko 1,6% aktywów funduszu. Wszystkie dane podaję albo za wątkiem Erica Balchunasa z Bloomberga albo za Yahoo Finance.

Jednocześnie w polityce inwestycyjnej funduszu znajduje się „twarda podłoga” dla aktywów w postaci minimalnego poziomu kapitalizacji rynkowej: 1,5 mld USD. Możemy więc sobie wyobrazić pułapkę wartości – zyskowną, wypłacającą wysoką dywidendę spółkę w schyłkowym, nielubianym przez inwestorów sektorze. Jej kurs spada, fundusz SDY zwiększa zaangażowanie bo spadający kurs podnosi stopę dywidendy. Fundusz zwiększa zaangażowanie do momentu, w którym kapitalizacja spółki spada poniżej minimalnego poziomu. Wtedy zgodnie z polityką inwestycyjną musi wyjść z całego pakietu. Dokładnie taka sytuacja zdarzyła się na koniec 2019 roku ze spółkami Tanger i Meredith.

Wydaje się, że ludzie, którzy planowali politykę inwestycyjną SDY nie przewidzieli, że może ona doprowadzić do zbudowania relatywnie dużych pozycji na pułapkach wartości. W połączeniu z kryterium minimalnej kapitalizacji rynkowej stworzy to ryzyko wychodzenia z dużych pozycji na „znienawidzonych” przez inwestorów spółkach w niepopularnych sektorach.

W takiej sytuacji znalazł się SDY w styczniu 2020 roku. Po spadku kapitalizacji spółek poniżej progu 1,5 mld USD miał miesiąc na wyjście z pozycji. Historia nie kończy się jednak w tym momencie o czym przekonuje wykres kursu Tanger:

Za Yahoo Finance

Dlaczego kurs akcji zareagował wzrostem na informację, że fundusz dywidendowy będzie musiał zamknąć dużą pozycję (jedna piąta wszystkich walorów) na akcjach firmy? Tanger Factory działa w nie tyle schyłkowym co zagrożonym wyginięciem sektorze centrów handlowych i sporo inwestorów jest przekonanych, że prędzej czy później zostanie pożarty przez Amazona. Spółka była jednym z najpopularniejszych na amerykańskich giełdach celów short-sellerów (inwestorów stosujących krótką sprzedaż). Eric Balchunas podaje, że krótkie pozycje stanowiły 57% wszystkich akcji Tanger Factory. Istotnym czynnikiem ułatwiającym krótką sprzedaż była duża dostępność akcji (do krótkiej sprzedaży) związana z bardzo dużym udziałem w akcjonariacie inwestorów pasywnych takich jak SDY (łącznie niemal 60% akcjonariatu).

Fundusz dywidendowy zanim sprzeda swój pakiet akcji Tanger Factory będzie musiał odzyskać akcje udostępnione short-sellerom. Gwałtowne wyskoki kursu spółki w styczniu można więc wyjaśnić albo przez short squeeze albo przez przygotowanie na short squeeze. Wiadomo, że drastycznie wzrosły koszty pożyczania akcji do krótkiej sprzedaży.

SDY powinien wyjść z pozycji do końca stycznia. Jak informował Eric Balchunas jeszcze wczoraj był w akcjonariacie spółki. Tak więc historia znajdzie rozwiązanie w najbliższych dniach.

Historia SPDR S&P Dividend ETF i Tanger Factory pokazuje, że zmiany na rynku nie przebiegają tylko w jednym kierunku, w stronę zwiększonej efektywności. Nowe rozwiązania i nowe produkty inwestycyjne mogą tworzyć nowe anomalie rynkowe. Zwłaszcza wtedy gdy ich polityka inwestycyjna nie jest idealnie dopracowana.

Powyższa historia przypomina także o atrakcyjnej kategorii okazji inwestycyjnych związanych z sytuacją, w której uczestnicy rynku dokonują transakcji z powodów innych niż rynkowe: na przykład dokonują wymuszonej sprzedaży.