Zarządzający ich nienawidzą: ujawnili niezawodny sposób na zyski

Decyzje podjęte na ostatnim posiedzeniu Komisji Nadzoru Finansowego wywołają spore zmiany na polskim rynku finansowym.

KNF zdecydowała o wprowadzeniu zakazu oferowania klientom detalicznym inwestycji w opcje binarne. Regulator uznał opcje binarne za instrumenty spekulacyjne, zbliżone w swej konstrukcji do zakładów oraz gier hazardowych.

Jeszcze więcej zmian wywołać może inna decyzja KNF: o nałożeniu dwóch kar, każda w wysokości 0,6 mln zł, na Altus Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych za nieprawidłową wycenę pakietu akcji spółki z NewConnect, która wchodziła w skład portfeli subfunduszy w funduszu parasolowym Altus FIO Parasolowy.

W wyjaśnieniu powodu nałożenia kary KNF odkryła fragment „kuchni” zarządzających funduszami inwestycyjnymi w Polsce. Z reguły gdy regulator rzuca światło na mechanizmy segmentu inwestycyjnego, które nie są normalnie widoczne dla zwykłych inwestorów widok, który mogą zobaczyć nie należy do najprzyjemniejszych. Tak właśnie jest tym razem.

KNF poinformowała, że w grudniu TFI sporządziło wewnętrzną wycenę spółki z NewConnect na poziomie 1,84 zł za akcję. Następnie, 28 grudnia fundusze zarządzane przez TFI nabyły do swoich portfeli spore pakiety akcji tej spółki. Płaciły 1,33 zł za akcję. Na zamknięciu sesji za akcje tej spółki płacono na NewConnect 5,9 zł. W portfelach funduszy zarządzanych przez TFI akcje spółki wyceniono więc na dzień 28 grudnia na 5,9 zł za akcję. Na inwestycji w akcje wspomnianej spółki w NewConnect fundusze zarobiły ponad 440% w dzień.

Mam nadzieję, że teraz jest już jasne skąd się wziął krzykliwy tytuł dzisiejszego tekstu*. KNF ujawnił niezawodny sposób na zyski. Wystarczy kupić poza rynkiem akcje spółki czterokrotnie taniej niż wynosi cena rynkowa a następnie wycenić je według ceny rynkowej.

W czym według KNF tkwi problem? Regulator argumentuje, że w dniach wycen obrót akcjami tej spółki był znacząco niski lub nie zawierano transakcji na akcjach tej spółki. Co oznacza znacząco niski obrót? By odpowiedzieć na pytanie musimy pójść dalej niż KNF w komunikacie i napisać o jaką spółkę chodzi. Wszystko wskazuje na to, że wspomnianą spółką jest Centrum Finansowe SA (CFSA). Na początku 2018 roku (4 stycznia) spółka opublikowała komunikat o zmianach w akcjonariacie. Jednym z nowych znaczących akcjonariuszy były fundusze zarządzane przez Altus TFI (komunikat informuje, że umowy sprzedaży akcji rozliczono 29 grudnia 2017). Kurs CFSA na zamknięcie sesji w dniu 28 grudnia 2017 wyniósł 5,9 zł.

Teraz możemy zobaczyć co oznacza znacząco niski obrót. W tym konkretnym przypadku oznacza 1, słownie jedną, akcję. Średnia wolumenu dla spółki CFSA ze 100 sesji wynosiła około 20 akcji w dniu 28 grudnia 2017. Tak więc średni obrót akcjami spółki wynosił około 120 zł na sesję. Przy czym na większości sesji obrót wynosił jedną akcję. Na wielu sesjach nie handlowano akcjami CFSA.

Tak więc zarządzający w Altus TFI kupili spory pakiet spółki CFSA za 1,33 zł za akcję. Spółki pozbawionej jakiejkolwiek płynności na alternatywnym rynku. W tym samym dniu uznali za stosowane wycenić te akcje 440% wyżej bo taka była cena na NewConnect.

KNF podaje nazwy dwóch subfunduszy:

• Subfundusz Absolutnej Stopy Zwrotu Rynku Polskiego
• Subfundusz Absolutnej Stopy Zwrotu Nowej Europy

Możemy zajrzeć do sprawozdań finansowych tych funduszy za 2017 rok. Na koniec 2017 roku pierwszy z funduszy posiadał 400 000 akcji CFSA. Zapłacił za nie 533 000 ale wyceniał na 2 280 000. Pakiet stanowił 0,92% aktywów netto funduszu, które wynosiły 246 mln zł. Drugi fundusz posiadał pakiet 60 000 akcji CFSA po łącznej cenie nabycia 80 000 zł i wycenie na 342 000. Pakiet stanowił 0,52% aktywów netto, które wynosiły około 64 mln.

Tak więc można szacować, że transakcja kupna i wycenienia według ceny z NewConnect pakietu akcji CFSA „dodała” do wyniku pierwszego funduszu za 2017 rok około 0,72 punktu procentowego i około 0,40 punktu procentowego do wyniku drugiego funduszu.

KNF zaznaczyła, że prezentowane stanowisko znajduje zastosowanie również do funduszy inwestycyjnych zamkniętych i wyceny ich aktywów. To interesujące spostrzeżenie bo fundusze zarządzane przez Altus TFI nabyły pod koniec 2017 znacznie więcej niż 460 000 akcji CFSA, które było w portfelach dwóch subfunduszy, o których mówi komunikat KNF.

Z komunikatu spółki wynika, że fundusze zarządzane przez Altus TFI nabyły 6,55 mln akcji CFSA (stanowiących 78,33% głosów w spółce). Do czterech funduszy zamkniętych trafiły pakiety akcji przekraczające próg 5%:

• Altus Absolutnej Stopy Zwrotu Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Rynku Polskiego 2: 739 375 akcji (8,84% głosów)
• Altus Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Aktywnej Alokacji Spółek Dywidendowych: 670 000 akcji (8,01% głosów)
• Altus Absolutnej Stopy Zwrotu Fundusz Inwestycyjny Zamknięty: 890 000 akcji (10,89% głosów)
• Altus 33 Fundusz Inwestycyjny Zamknięty: 2 531 625 akcji (30,27% głosów)

Powstaje pytanie jak wyceniono te pakiety we wspomnianych funduszach zamkniętych i jaką rolę odegrały w zbudowaniu wyników tych funduszy za 2017 rok. Być może dowiemy się o tym z kolejnych komunikatów KNF.

Warto wrócić do uzasadnienia decyzji KNF. Zacytuję jego kluczowy fragment: Według KNF wycena akcji tej spółki bazująca na notowaniach giełdowych była dokonywana nieprawidłowo, gdyż nie uwzględniała znacząco niskiego wolumenu obrotu akcjami Spółki na NewConnect (a tym samym braku popytu na akcje tej spółki). Komisja uznała zatem, że przyjęta przez Fundusze metoda wyceny ww. akcji nie spełniała podstawowego warunku o jakim mowa w § 23 ust. 2 Rozporządzenia w sprawie rachunkowości funduszy tzn. wycena nie odzwierciedlała wartości godziwej akcji spółki. Za wartość godziwą przyjmuje się kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami. Punktem odniesienia dla ustalenia wartości godziwej akcji Spółki, w szczególności w IV kwartale 2017 r., powinna być cena po jakiej fundusze nabyły akcje, tj. 1,33 za jedną akcję.

W tym konkretnym przypadku decyzja KNF wydaje się oczywista. Nie można bez drwiącego uśmiechu argumentować, że po kupnie pakietu akcji za 1,33 zł za akcje, przy wewnętrznej wycenie na 1,84 zł za akcje, można rzetelnie wycenić wspomniane akcje na 5,9 zł tylko dlatego, że tak wycenia je alternatywny rynek, na którym średni dzienny obrót akcjami spółki wynosi około 120 zł. Przy 6,55 mln akcji, które kupiły fundusze Altus TFI, średnim obrocie na poziomie 20 akcji i 250 sesjach w roku, fundusze potrzebowałyby około 1300 lat na sprzedaż tego pakietu na rynku.

Powstaje pytanie jak odnieść się do stanowiska KNF w przypadku spółek, na których obrót jest drastycznie niski ale nie tak drastycznie niski, że wywołuje uśmiech na twarzy? Co ze spółkami, których przeciętny dzienny obrót to kilka tysięcy złotych? Czy można wyceniać pakiety akcji tych spółek, warte według ceny rynkowej kilkadziesiąt milionów złotych, na podstawie cen uzyskiwanych na niepłynnym rynku?**

Jak wyjaśnia KNF jest to niezwykle ważny problem. Wycena składników portfeli funduszy inwestycyjnych ma kluczowe znaczenie przy wyliczeniu stóp zwrotu uzyskiwanych przez fundusze. Odgrywa więc ważną rolę w decyzjach inwestycyjnych podejmowanych przez potencjalnych inwestorów. Jest też podstawą wynagrodzenia zarządzających, zwłaszcza w przypadku wynagrodzenia zmiennego zależnego od wyników funduszy. Nieprawidłowa, nierzetelna wycena może więc zawyżyć wynagrodzenie TFI oraz sprawić, że inwestorzy decydować będą o kupnie lub sprzedaży jednostek funduszu na podstawie nierzetelnych danych.

* Tytuł nawiązuje do krzykliwych reklam z internetu

** Warto zauważyć, że właśnie o to toczy się spór wokół przejęcia przez Getback spółki windykacyjnej z NewConnect. Getback odkupił akcje spółki EGB Investments między innymi od funduszy zarządzanych przez Altus TFI. Prokuratura uważa, że przy tej transakcji doszło do nieprawidłowości. Druga strona broni się wskazując, że transakcja nie odbiegała od ceny akcji spółki na NewConnect.